Complete course on profitability ratios (ROE, ROA, ROCE, ROIC, ROS and DuPont)

Dans ce nouveau cours tiré de mon Complete Guide to Business Management, we will discover together the ratios de rentabilité, toujours dans l’optique de devenir incollable en gestion et en finance d’entreprise, surtout à destination des débutants, managers et des entrepreneurs qui souhaiteraient créer ou développer leur entreprise sans tomber dans les pièges liés à une mauvaise gestion.

Dans le cours précédent, nous avions abordé les notions de solvabilité et de liquidité, qui permettent d’établir des ratios relatifs au bilan d’une entreprise. Ici, nous allons découvrir les ratios de rentabilité, qui permettent de mesurer la rentabilité d’un projet, d’une entreprise, à l’aune du bilan et du compte de résultat de cette entreprise, et en lien, vous allez le découvrir, avec leverage, que nous avons déjà abordé dans le cours qui lui était consacré.

Nous allons également découvrir de nouvelle notions comme l’analyse DuPont, le tout en illustrant les calculs et les formules avec des exemples simples et des explications détaillées afin que n’importe quel profane puisse se familiariser avec ces notions.

Prêt ? C’est parti !

Définition simple de la rentabilité

There rentabilité measure the performance d’une entreprise, en faisant le rapport entre le revenu obtenu par cette entreprise, et les ressources employées pour obtenir ce revenu. Elle est estimée au moyen de divers ratios qui mettent en évidence la performance d’une entreprise ou d’un projet par rapport à l’utilisation de ses moyens financiers, ce qui est très utile en analyse financière afin d’identifier les raisons d’une réussite ou d’un échec, ou lorsqu’il s’agit de choisir si on doit investir dans tel ou tel projet, ou encore s’il faut faire appel ou non à l’endettement.

Autrement dit, la rentabilité indique, pour chaque somme d’argent investie, combien elle peut rapporter chaque année, And en combien de temps l’investissement initial pourra être récupéré, si le taux de rentabilité reste relativement stable.

Mais avant de rentrer en détail dans les ratios de rentabilité, il est important de faire la distinction entre rentabilité d’une part, et profitabilité d’autre part.

Définition de la profitabilité

La profitabilité mesure la capacité d’une entreprise à convertir le chiffre d’affaires en profit.

Le taux de profitabilité vient compléter le ratio de rentabilité dans l’analyse financière d’une entreprise. Il se calcule très simplement en faisant le rapport entre le résultat net et le chiffre d’affaires sur une période donnée.

Taux de profitabilité = Résultat net / Chiffre d’affaires

Plus le taux de profitabilité est élevé, plus l’entreprise parvient à transformer son chiffre d’affaires en profit, et plus ses coûts sont symétriquement plus faibles.

Dis autrement, c’est tout simplement la part de résultat net généré sur le chiffre d’affaires.

Différence entre Rentabilité et Profitabilité

There profitabilité mesure la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices sur un exercice donné en faisant le rapport entre Résultat net et Chiffre d’affaires, indépendamment du mode de financement, là où la rentabilité analyse la performance de l’entreprise sous le prisme des moyens déployés pour dégager du résultat. Nous verrons un peu plus tard les formules relatives à la rentabilité, mais il est important dans un premier temps de comprendre les concepts sur le plan purement théorique.

Là où la profitabilité measure the ability d’une entreprise (ou d’un projet) à générer des profits sur une période donnée en fonction du chiffre d’affaires généré, la rentabilité s’intéresse quant à elle au retour sur investissement en comparant un résultat obtenu par rapport aux moyens qui ont été mis en œuvre pour obtenir ce résultat. Ce sont donc deux notions d’apparence voisines, mais tout à fait différentes.

Rappel sur le bilan et le compte de résultat

Afin de comprendre en quoi consistent les ratios de rentabilité, il est important de se souvenir des fondamentaux, à savoir le balance sheet and the income statement. Nous allons donc procéder à un rappel afin de se rafraîchir la mémoire.

Rappel sur le bilan

Le bilan est en quelque sorte une photo du patrimoine de l’entreprise à une date donnée (souvent le 31 décembre). Il montre ce que l’entreprise possède (actif immobilisé, stock, créances clients, trésorerie) et ce qu’elle doit (à ses fournisseurs, à ses créanciers, à ses actionnaires).

Le bilan n’a pas vocation à exprimer la performance opérationnelle ou commerciale d’une entreprise, mais plutôt à montrer ce que l’entreprise possède (l’actif), and the ressources qui lui permettent de financer cet actif, que ce soit un actif immobilisé (usine, fonds de commerce, etc…) ou un actif circulant, relatif à l’exploitation de l’entreprise (achats de matières premières, créances client, trésorerie…).

Rappel sur le compte de résultat

Le compte de résultat retrace quant à lui l’activité sur une période donnée (généralement une année). Il montre comment l’entreprise a gagné ou perdu de l’argent.

C’est donc finalement le document qui retrace la performance de l’entreprise sur l’année. Et cette performance s’exprime sous forme de différents résultats, comme la Marge brute (marge sur achat de marchandises), l’EBE (ou EBITDA chez les anglosaxons, qui exprime les bénéfices d’une entreprise sans tenir compte des coûts d’intérêts, de dépréciation, d’impôts et d’amortissement), et à la fin le résultat courant avant et après impôts.

🇫🇷 French diagram of the Income Statement (General Chart of Accounts)

Turnover
– Direct costs (purchases, materials, subcontracting)
——————————–
= Gross margin

– Operating expenses (salaries, rent, etc.)
+ Operating subsidies
– Taxes and duties
——————————–
= Gross Operating Surplus (GOS)

– Depreciation and operating provisions
+ Reversals of operating provisions
+ Other operating income
– Other operating expenses
——————————–
= Operating profit (EBIT)

+ Financial Products
– Financial charges
——————————–
= Current profit before tax (CBT)

± Exceptional result
– Profits tax
——————————–
= Net result

🇬🇧 Anglo-Saxon model of the Income Statement (Financial Reporting)

Revenue (CA)
– Cost of Goods Sold (COGS)
——————————–
= Gross Margin

– Operating expenses (OPEX, excluding depreciation)
——————————–
= EBITDA

– Depreciation & Amortization
——————————–
= EBIT

– Interest expenses
+ Financial income
——————————–
= EBT (Earnings Before Taxes)

– Taxes
——————————–
= Net Income

It is this "final" net result that will be recorded as a liability on a company's balance sheet.. If it is positive, it will positively "feed" the company's resources, and a decision must then be made on how to use this money (carried forward, reserves, dividends, etc.). If it is negative, it will decrease the amount of equity, with the possibility that this equity could become negative if losses exceed the available equity. The negative amount of equity on a balance sheet is the financial representation of the losses incurred by the company.

Indicator correspondence

Here is a small table of approximate equivalents between French profit and loss accounts and Anglo-Saxon reporting:

French concept	Approximate Anglo-Saxon equivalent
EBITDA	EBITDA
REX	EBIT
RCAI	EBT
Net result	Net Income

Rappel au sujet du bilan fonctionnel

Il est important de comprendre que le bilan se compose de plusieurs grandes balance sheet masses, qui permettent de distinguer :

• d’un côté à l’actif : fixed assets (tous les actifs de long terme), l’actif circulant plus ou moins liquide, comme les stocks, les créances clients, et enfin la active treasury qui rassemble les disponibilités (trésorerie et valeurs mobilières de placement) ;
• de l’autre côté au passif : les permanent capital, qui regroupent les capitaux propres et les dettes de long terme, le current operating liabilities (qui rassemble les dettes de court de terme liées à l’exploitation comme les dettes fournisseurs, les dettes de salaires, etc…), et enfin la passive treasury (dettes financières de court terme comme le découvert bancaire).

Ces masses bilantaires permettent d’y voir plus clair et d’analyser le bilan de l’entreprise sous une forme légèrement différente par rapport au bilan comptable, et que l’on appelle le functional assessment.

BILAN FONCTIONNEL – Structure théorique
EMPLOIS	RESSOURCES
Stable jobs Fixed assets (bâtiments, machines, brevets, etc.)	Stable resources Equity (capital social, réserves) Emprunts à long terme
Current operating assets Stocks (matières, produits finis) Accounts receivable	Current operating liabilities Supplier debts Tax and social security debts
Active treasury Availability (banque, caisse) Valeurs mobilières de placement (VMP)	Passive treasury Bank overdrafts Emprunts à court terme Intérêts courus

Rappel sur le FR et BFR

Grâce au bilan fonctionnel, on pourra vérifier si l’actif immobilisé est bien financé par les capitaux permanents (fonds de roulement) avec idéalement un surplus permettant de financer le cycle d’exploitation de l’entreprise (l’actif circulant). En cas de trésorerie dégagée, on pourra voir si celle-ci est bien gérée et comment elle est réaffectée.

Au contraire, si les dettes de court terme (qui sont principalement des dettes fournisseur) ne suffisent à couvrir l’actif circulant, ce qui traduit un règlement trop rapide des fournisseurs en regard du règlement des clients ou de l’écoulement du stock, l’entreprise a alors besoin de trésorerie pour financer son exploitation, et c’est un crédit à court terme ou un découvert bancaire (ce qui revient souvent au même) qui sera nécessaire pour couvrir le délai de règlement des clients, ou la vente du stock.

Concrètement, le BFR reflète le besoin de financement lorsque pour une quantité d’actif circulant (stock + créances clients), les fournisseurs ont déjà été réglés, mais que les clients n’ont pas encore réglé l’entreprise et / ou que le stock n’a pas été encore écoulé. C’est la période qui sépare le règlement fournisseurs de la vente et du règlement client.

La trésorerie constitue alors la variable d’ajustement entre le FR et le BFR :

Trésorerie = FR-BFR

Lorsqu’elle est positive, c’est que le Fonds de roulement couvre le Besoin en fonds de roulement. Lorsqu’elle est négative, c’est que les dettes fournisseurs ne sont pas assez élevées pour couvrir les stocks et créances clients et que dans le même temps, le fonds de roulement ne parvient pas à couvrir ce besoin. Soit le stock ne s’écoule pas assez rapidement, soit les clients ne règlent pas ou pas à temps, soit les fournisseurs sont réglés trop rapidement par rapport aux clients. Et cela peut être une combinaison des trois facteurs.

Nous avions vu tout cela dans le chapitre consacré au fonds de roulement et au besoin en fonds de roulement, mais il était utile de faire ces rappels afin de se rafraîchir les idées avant de passer à la suite.

Tout cela nous amène donc aux ratios de rentabilité. Il existe deux ratios principaux de rentabilité : la rentabilité financière and the economic profitability.

La rentabilité financière s’intéresse à la rentabilité sur les capitaux propres, donc au profit que génère l’entreprise en regard de ce qu’apportent les actionnaires. La rentabilité économique s’intéresse quant à elle à la rentabilité générale de l’entreprise, quelque soit le mode de financement, qu’il provienne des fonds propres ou d’un emprunt bancaire.

Ratio de rentabilité financière (ROE)

THE ratio de rentabilité financière (ROE en Anglais pour Return On Equity) mesure la rentabilité de l’entreprise par rapport aux capitaux propres, c’est-à-dire par rapport aux fonds apportés par les actionnaires afin de financer l’actif de l’entreprise. Il permet de connaître précisément le niveau du profit en fonction de l’argent investi par les actionnaires.

La formule est la suivante :

ROE = Résultat net / Capitaux propres

Si par exemple le résultat net, que l’on retrouve à la fin du compte de résultat, est de 50 000 €, et que les capitaux propres sont de 400 000€, alors le ratio de rentabilité financière est de 50 000 / 400 000 = 0,125. La rentabilité financière de cette entreprise est de 12,5%, ce qui signifie que 100 euros investis par les actionnaires permettent de dégager un revenu de 12,50 €.

Ratios de rentabilité économique (ROCE)

Contrairement au ratio de rentabilité financière, le ratio de rentabilité économique (ROCE en anglais pour Return on Capital Employed, ou ROI pour Return On Investment, qui est un terme plus générique) s’intéresse à la rentabilité de l’activité de l’entreprise, toutes ressources de long terme confondues, en rapportant le revenu dégagé par l’activité (donc le REX plutôt que le résultat net) sur la totalité des ressources stables mises en oeuvre pour financer l’actif.

On se base donc :

• sur le résultat d’exploitation (REX), et non le résultat net, afin de se baser sur la performance opérationnelle de l’entreprise, sans prendre en compte dans le calcul les charges financières et exceptionnelles ;
• et sur toutes les ressources stables de l’entreprise, donc à la fois les capitaux propres, et les dettes de long terme ;
• And on ne prend pas en compte les dettes de court terme (passif circulant d’exploitation et dettes financières de court terme sont donc exclues du calcul).

Par conséquent, contrairement au ratio de rentabilité financière qui faisait le rapport entre :

• le résultat net (qui prenait en compte dans le calcul les amortissements liés aux dépréciations, les charges financières et les charges exceptionnelles) ;
• sur les capitaux propres (donc en excluant les dettes du calcul) ;

Le ratio de rentabilité économique se base quant à lui sur le résultat d’exploitation (pour exclure les charges financières, exceptionnelles et l’impôt sur le bénéfice) et sur l’ensemble des ressources stables engagées (capitaux propres et dettes de long terme).

Ainsi, le ROCE permet d’exclure la structure financière de l’entreprise, c’est-à-dire la répartition de son financement (capitaux propres VS dettes), et d’estimer la rentabilité selon une approche globale de la création de richesse, tout en s’intéressant à l’activité principale de l’entreprise, puisque le mode de calcul exclut les charges financières et exceptionnelles (et inclut amortissements et provisions selon que l’on se base sur l’EBE ou sur le REX).

THE ROCE ne prend pas en compte les dettes de court terme dans le calcul (comme les dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, etc.) car celles-ci ne sont pas considérées comme du capital employé : elles relèvent du cycle d’exploitation, donc du financement de court terme (lié au BFR).

Première formule du ratio de rentabilité économique (ROCE)

La première formule du ratio de rentabilité économique est la suivante :

ROCE = EBE (ou REX) / Ressources stables

Avec Ressources stables = Capitaux propres + Dettes financières à long terme (LT).
Note : les dettes financières à CT sont exclues car elles relèvent du cycle de trésorerie.

Pour le calcul, on peut se baser soit sur le REX, soit sur l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE ou EBITDA en Anglais). L’EBE est un indicateur plus “brut” que le REX : il exclut les amortissements et provisions, tandis que le REX les intègre en les déduisant du calcul.

Petite digression de gymnastique financière

Lorsqu’on dit que tel solde intermédiaire de gestion ou tel indicateur exclut ou intègre certaines charges (comme les amortissements ou provisions), cela signifie simplement que ces charges sont ou ne sont pas prises en compte dans le calcul de cet indicateur.

Concrètement :

• Si un indicateur exclut une charge (comprenez par là que l’indicateur ne la prend pas en compte), cela signifie que cette charge n’est pas déduite de la base de calcul, et l’indicateur reflète ainsi la performance “brute” de l’activité.
• Si un indicateur intègre une charge (comprenez par là qu’on la prend en compte dans cet indicateur), cela signifie que cette charge est déduite, et l’indicateur reflète ainsi la performance “net d’impact” de cette charge.

Donc d’un point de vue purement logique, exclure une charge ne signifie pas la soustraire, mais bien la garder car cela veut dire qu’on ne prend pas en considération cette charge comme étant une charge à soustraire pour le calcul.

For example, l’EBE exclut les amortissements et provisions, ce qui signifie que ces derniers ne sont pas pris en compte dans le calcul de l’EBE, et cela permet de mesurer la rentabilité opérationnelle avant usure du capital ou risques constatés ; ces charges ne sont donc pas déduites.

Le REX, en revanche, intègre ces dotations, donnant un résultat plus proche du résultat comptable final de l’exploitation. Lorsqu’on dit qu’elles sont intégrées, cela signifie qu’elles sont déduites in order to les prendre justement en compte dans le calcul.

C’est un rappel qui a trait au vocabulaire employé mais qu’il était important de faire pour ne pas comprendre les choses à l’envers.

Deuxième formule du ratio de rentabilité économique (ROCE bis)

La formule du ROCE peut également se calculer comme suit, et c’est d’ailleurs très souvent le cas en pratique :

ROCE = REX ou EBE / Actif économique

Avec Actif économique = Actif immobilisé + Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
Et Actif économique ≈ Ressources stables (si trésorerie nette nulle)

Cette formule peut paraître déroutante de prime abord, mais si l’on reprend les bases évoquées précédemment liées à la structure d’un bilan, on se rend compte que l’actif économique correspond globalement aux ressources stables, à condition que la trésorerie nette soit nulle (FR = BFR).

Actif économique ≈ Ressources stables (si trésorerie nette nulle)

Ce qui nous fait revenir à la première formule du ROCE :

ROCE = REX ou EBE / Ressources stables

Mais alors comment passe-t-on des ressources stables à l’actif économique ?

Définition de l’Actif économique

Actually, l’Actif économique correspond à la somme des immobilisations, des stocks et des créances clients (pour simplifier au maximum), déduction faite du passif circulant, c’est-à-dire des dettes fournisseurs :

Actif économique = Immobilisations + Actif Circulant – Passif d’exploitation

En effet, au-delà de la formule, d’un point de vue conceptuel, l’Actif économique correspond à l’ensemble des ressources nécessaires à la poursuite de l’activité économique normale de l’entreprise, donc finalement à ses immobilisations (usine, machines, etc…), et à son cycle d’exploitation (actif circulant moins les dettes fournisseurs, pour simplifier).

En analyse financière, on distingue deux manières d’aborder la structure du bilan :

Approche	Formule	Sens
Approche emplois (à gauche du bilan fonctionnel)	Actif économique = Immobilisations + BFR	These are the emplois durables : ce que l’entreprise a investi dans son outil de production et son cycle d’exploitation.
Approche ressources (à droite du bilan fonctionnel)	Invested capital = Equity + Net financial debt	These are the stable resources mobilisées pour financer ces emplois durables.

Si l’on prend la définition exacte de l’Actif économique, il s’agit en fait de la somme des actifs immobilisés et du Besoin en fonds de roulement (produits d’exploitation et hors exploitation).

Et comme BFR = Actif circulant – Passif d’exploitation, tout devient logique ici :

Actif économique = Immobilisations + Actif Circulant – Passif d’exploitation = Immobilisations + BFR

Par conséquent, à partir du moment où on déduit le passif circulant du calcul, on vient le « retirer » du passif. De ce fait, il ne reste plus qu’à l’actif les immobilisations et le BFR (fruit de la soustraction Actif circulant – Passif circulant), et au passif les fonds propres, et les dettes financières à long terme. Ce qui nous donne le schéma simplifié du bilan fonctionnel que voici :

Actif (emplois)	Passif (ressources)
Actif immobilisé	Equity
+ BFR (actif circulant – passif d’exploitation)	+ Dettes financières à long terme
+ Trésorerie d’actif (banque, caisse)	+ Trésorerie de passif (découverts, crédits CT)
= Actif économique	= Ressources stables

Dans le bilan fonctionnel, les ressources stables sont uniquement les capitaux permanents (capitaux propres + emprunts à long terme).

La trésorerie passive (découverts, dettes financières CT) n’est pas une ressource stable — elle fait partie de la trésorerie nette et compense un éventuel déficit de FR.

L’égalité Actif économique = Ressources stables ne tient que si FR = BFR (trésorerie nette = 0).

Sinon :

• FR > BFR → Trésorerie nette positive → Actif économique + excédent = Ressources stables
• FR < BFR → Trésorerie nette négative → Actif économique = Ressources stables + découvert

Théoriquement, le current liabilities du bilan comptable regroupe toutes les dettes à moins d’un an, mais dans le functional assessment, on distingue les dettes d’exploitation (fournisseurs, fiscales, sociales), qui sont déduites de l’actif circulant pour calculer le BFR, et la trésorerie de passif (découverts, crédits de trésorerie), qui est classée dans un poste distinct de trésorerie passive, en bas du bilan fonctionnel.

Cette dernière n’appartient donc pas au passif circulant fonctionnel ni aux ressources stables, car elle participe à l’équilibre global FR − BFR = Trésorerie nette, et non au cycle d’exploitation.

C’est la raison pour laquelle, dans le calcul du BFR, nous avons rappelé à plusieurs reprises que l’on excluait les dettes financières de court terme. Pour rappel :

BFR = Emplois circulants – Passif circulant (hors dettes financières de court terme) = Emplois circulants – Passif d’exploitation (Dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, mais pas les dettes financières de court terme).

Voici une animation afin que ce soit encore plus clair :

Dans cette vidéo, Actif économique + excédent = Ressources stables. J’ai fait cette vidéo afin de montrer comment on peut expliquer l’égalité entre Ressources stables et Actif économique :

• On calcule le BFR et on le place à l’actif : le passif circulant classique disparaît du passif fonctionnel, puisqu’il est intégré au calcul du BFR à l’actif. Symétriquement, l’actif circulant disparaît au profit du BFR, qui rassemble l’actif circulant déduit du passif circulant.
• Et comme le bilan fonctionnel est équilibré, les ressources stables (restées au passif du bilan fonctionnel), sont égales à l’actif immobilisé et au BFR (qui sont donc à l’actif du bilan), et à l’excédent de trésorerie active.
• Ces ressources stables (capitaux propres + dettes long terme) financent l’actif immobilisé et le BFR, qui correspondent tous les deux à l’ensemble des ressources nécessaires pour la poursuite de l’activité économique normale de l’entreprise : ils constituent donc l’actif économique de l’entreprise.

Dans un bilan fonctionnel, l’actif économique correspond à la somme des emplois nécessaires à l’exploitation de l’entreprise (immobilisations, stocks, créances clients, trésorerie…), qui sont financés par les ressources stables (capitaux propres + dettes long terme).

Si les ressources stables sont supérieures à l’actif immobilisé (ou autrement dit, si FR > BFR), alors il y aura à l’actif de la trésorerie nette, correspondant à l’excédent après financement complet de l’actif économique : c’est exactement que que l’on peut voir dans la vidéo ci-dessus.

En revanche, si FR < BFR, il y aura au passif de la trésorerie passive (dettes financières à court terme), correspondant au déficit de trésorerie.

In other words:

Ressources stables – Actif économique = Trésorerie nette

Ainsi, en bas du bilan fonctionnel, on aura la trésorerie nette à l’actif si elle est positive, ou au passif sous forme de découvert bancaire si elle est négative.

D’un point de vue conceptuel, on peut dire que :

• l’actif économique représente les emplois nécessaires à l’activité économique (immobilisations + BFR),
• tandis que les ressources stables représentent les moyens de financement durables de cette activité (capitaux propres + dettes financières à long terme).

Ces deux notions tendent donc à se confondre lorsque la trésorerie nette est proche de zéro, d’où l’approximation suivante :

Actif économique ≈ Ressources stables (si trésorerie nette nulle)

L’actif économique, une approximation utile ?

L’approche « actif économique » (Immobilisations + BFR) est intuitive pour comprendre ce qui est réellement investi dans l’activité :

• Elle se concentre sur ce qui est investi concrètement dans l’activité (immobilisations + BFR) ;
• Elle exclut les éléments purement financiers (trésorerie excédentaire, placements financiers, dettes court terme) qui n’appartiennent pas à l’exploitation ;
• Elle permet de comparer directement la performance économique (REX) avec le coût du capital (WACC), ce qui est la base de la création de valeur (nous évoquerons ces notions à la fin de ce cours).

Cependant, en France, la formule officielle reste :

ROCE = EBE / Ressources stables (CP + Dettes LT)

L’approximation ROCE ≈ EBE / Actif économique est valable uniquement si trésorerie nette ≈ 0

Donc pour résumer :

• les ressources stables financent l’actif économique, composé de l’actif immobilisé et du besoin en fonds de roulement ;
• ce qui explique que les deux formules peuvent être équivalentes.

ROCE = EBE / Ressources stables
ROCE ≈ EBE / Actif économique (valable uniquement si trésorerie nette ≈ 0)
Car Ressources Stables ≈ Actif Economique (si trésorerie nette ≈ 0)

Approche	Formule	Contexte
Officielle (FR)	EBE / Ressources stables	Banques, DCG, comptabilité
Approximation	EBE / Actif économique	Analyse interne, si trésorerie ≈ 0

Rappel en ce qui concerne la trésorerie active et la trésorerie passive

Il est important de faire un petit rappel au sujet de l’actif circulant, du passif circulant et de la trésorerie. Nous avons expliqué que :

ROCE = Rex / Actif économique

With Actif économique = Immobilisations + BFR

And BFR = Actif circulant – Passif circulant

Lorsque l’on dit que BFR = Actif circulant – Passif circulant, on parle implicitement de l’actif circulant d’exploitation (Stocks et créances clients principalement) et du passif circulant d’exploitation (dettes fournisseurs et dettes fiscales et sociales principalement), mais nous n’incluons pas dans l’actif circulant la trésorerie positive, et dans le passif circulant les dettes financières à court terme (découverts bancaires par exemple), car même s’ils sont relatifs à du court terme, dans un bilan fonctionnel, ceux-ci sont reclassés dans des postes distincts, à savoir la trésorerie active et la trésorerie passive.

Par conséquent :

BFR = Actif circulant d’exploitation (hors liquidités) – Passif circulant d’exploitation (hors dettes financières de CT)

With :

• Actif circulant d’exploitation : stocks, créances clients, autres créances à court terme, hors trésorerie active.
• Passif circulant d’exploitation : dettes fournisseurs, autres dettes d’exploitation, hors trésorerie passive (dettes financières à court terme).

De cette façon, le BFR permet de mesurer les besoins financiers liés à l’exploitation. Il permet d’estimer le besoin de financement pour faire tourner l’entreprise : acheter des stocks, financer les clients, payer les fournisseurs. Les dettes d’exploitation (fournisseurs, charges sociales, impôts locaux) réduisent le besoin de financement à court terme (puisqu’il s’agit de dettes à régler avec un délai par nature), donc on les soustrait logiquement de l’actif circulant.

A l’inverse, les dettes financières de court terme comme les découverts ou les emprunts de court terme sont des ressources financières qui ne sont pas liées au cycle d’exploitation. Les intégrer fausserait la mesure du besoin réel de financement du cycle d’exploitation, car le BFR doit montrer le capital nécessaire pour l’activité avant financement externe.

Simplified example:

Element	Amount
Stocks	100
Accounts receivable	150
Supplier debts	80
Charges à payer	20
Découvert bancaire CT	50

BFR = (100+150) − (80+20) = 150

Le BFR = 150 → besoin réel pour financer l’exploitation.

Si on incluait le découvert bancaire de 50, le BFR serait alors égal à 100, ce qui donnerait la fausse impression que le besoin est moins élevé, alors que ce financement permis par le découvert est en fait extérieur au cycle d’exploitation.

Ce rappel avait pour but de bien prendre conscience que dans un bilan fonctionnel, l’actif circulant exclut par nature la trésorerie active (qui constitue un poste bien distinct en bas de l’actif), et le passif circulant exclut par nature la trésorerie passive (qui constitue un poste bien distinct en bas du passif). On peut voir cela dans le tableau théorique de bilan fonctionnel qui est affiché au début de ce cours.

Maintenant que nous avons apporté cette précision, nous allons découvrir une troisième formule de rentabilité économique (le ROIC) davantage employée à l’international, et qui prend justement le contrepied de ce que nous venons de dire, en incluant justement dans le mode de calcul les dettes financières de court terme.

En effet, dans le ROIC, ces dettes CT (découverts, emprunts < 1 an) sont considérées comme faisant partie du capital réellement employé dans l’activité — car elles coûtent de l’intérêt et financent l’exploitation.

Troisième formule du ratio de rentabilité économique (ROIC) – approche internationale

Une autre formule plus internationale de la rentabilité économique existe, et on la désigne par le terme Return On Invested Capital (ROIC) :

ROIC = NOPAT / Capitaux investis

With NOPAT = REX après impôt théorique (net operating profit after tax), qui désigne en fait le résultat d’exploitation (EBIT) diminué de l’impôt théorique sur ce résultat. C’est le résultat net “économique” que l’entreprise aurait s’il n’y avait pas de dettes (pas d’intérêts), mais en prenant en compte l’impôt. On ne veut pas les intérêts car ils sont liés à la dette, chose qu’on ne veut pas prendre en compte dans une vision économique. Néanmoins, il faut bien prendre en compte les impôts « théoriques », qu’il faut calculer sur la base du REX et non du résultat net, car nous ne souhaitons pas prendre en compte les réductions d’impôts liées aux charges d’intérêt qui sont relatives à la structure financière de l’entreprise.

NOPAT = Résultat opérationnel après impôt = Résultat d’exploitation – (Résultat d’exploitation x IS)

Et les capitaux investis désignent la somme des capitaux propres et des dettes financières totales (c’est-à-dire les dettes financières de court et de long terme), et nettes de trésorerie active (donc diminuées de la trésorerie excédentaire, qui n’est pas réellement employée dans l’exploitation) :

Capitaux investis = Capitaux propres + dettes financières nettes = Actif économique

Avec Dettes financières nettes (Net Debt) = Dettes financières totales (CT et LT) – Trésorerie et équivalents de trésorerie

Ici, la subtilité est que contrairement aux ratios français (ROCE), les dettes financières CT sont incluses (sans pour autant inclure la trésorerie active). En effet, ces dettes financières de court terme financent l’activité (ex. : découverts pour le BFR) et coûtent de l’intérêt : on considère donc qu’elles font partie du capital réellement employé.

Ainsi, le ROIC permet de mesurer la rentabilité des ressources engagées dans l’activité, pas des placements financiers ou réserves dormantes. En d’autres termes :

• On garde la trésorerie “opérationnelle”, qui peut être considérée comme une ressource ;
• On retire la trésorerie excédentaire, qui ne contribue pas à la création de valeur opérationnelle.

La trésorerie active et les équivalents de trésorerie incluent la trésorerie disponible ainsi que les placements financiers liquides excédentaires. Celle-ci n’est donc pas pas prise en compte, car certains praticiens considèrent que la trésorerie excédentaire n’est pas “employée” dans l’exploitation car elle n’est pas nécessaire au financement du cycle d’exploitation ou des immobilisations ; elle ne contribue pas à générer le résultat opérationnel et peut être utilisée librement pour d’autres investissements ou placements.

A l’inverse, on prend bien en compte la trésorerie passive, donc les dettes financières de court terme, dans le mode de calcul, contrairement au ROCE qui ne prenait en compte que les ressources stables, donc les dettes financières de long terme sans celles de court terme.

Pour résumer, le ROIC mesure la rentabilité économique en rapportant le REX après impôts aux capitaux investis (c’est-à-dire : capitaux propres + dettes financières totales nettes de trésorerie excédentaire).

Quelle est la « vraie » formule de la rentabilité économique ?

Il n’y a pas de vraie ou de fausse formule, les deux sont assez proches mais selon l’angle que l’on souhaite aborder et la pratique, on préférera la première ou la troisième formule.

En banque, notamment en France, on aura tendance à utiliser la première formule ROCE, tandis qu’en M&A (secteur de la fusion – acquisition), on aura plutôt tendance à utiliser la troisième formule (ROIC).

Contexte / Norme	Formule	Base du dénominateur
Finance d’entreprise / M&A / CFA (Normes internationales)	ROIC = NOPAT / Capitaux investis	CP + Dettes nettes (LT + CT)
Banques / Business plan (Normes françaises – PCG, DCG/DSCG)	ROCE = EBE ou REX / Stable resources	CP + Dettes LT brutes
Manuels français	Les deux coexistent	Approximation si trésorerie nette ≈ 0

Cash ROIC

Un autre ratio de rentabilité est le Cash ROIC qui mesure la rentabilité en trésorerie of the capitaux investis dans l’activité opérationnelle. Très apprécié des investisseurs (notamment en value investing).

Cash ROIC = Free Cash Flow (FCF) / Capitaux investis

With :

• Capitaux investis = Capitaux propres + Dettes financières nettes de trésorerie excédentaire (CT + LT) ;
• Ou encore, Capitaux investis = Actif économique = (Immobilisations + BFR) ;
• FCF = Flux de trésorerie opérationnels – Investissements de maintien (CAPEX de remplacement)

En ce qui concerne les capitaux investis, ceux-ci n’ont normalement plus de secret pour vous, car nous les avons abordés juste avant. Il s’agit tout simplement des capitaux propres et des dettes financières totales (CT et LT) nettes de trésorerie excédentaire, et cela équivaut aux immobilisations plus le besoin en fonds de roulement (donc Actif circulant d’exploitation – Passif circulant d’exploitation, hors dettes financières de CT !) qui constituent ensemble l’actif économique.

A noter qu’en ce qui concerne les capitaux investis, il est important d’inclure toutes les dettes financières dans l’approche « Ressources », et d’exclure les dettes financières de CT dans l’approche « Emplois ».

Notion	Formule correcte	Détails
BFR	Actif circulant d’exploitation – Passif circulant d’exploitation	Exclut dettes financières CT
Actif économique	Immobilisations + BFR	Représente l’emploi des ressources productives
Capitaux investis	Capitaux propres + Dettes financières nettes (CT + LT – trésorerie excédentaire à l’actif)	Représente les ressources financières durables
Égalité clé	Actif économique = Capitaux investis	Les deux côtés mesurent le capital productif net

Ainsi, on garde la cohérence entre Capitaux investis et Actif économique :

Capitaux investis = Immobilisations + BFR

Les FCF, ce sont en fait les flux de trésorerie disponibles, qui mesurent la capacité d’une entreprise à générer des liquidités, après avoir couvert les dépenses opérationnelles et les investissements. C’est de la trésorerie disponible pour être redistribué aux actionnaires, rembourser des dettes ou investir dans de nouvelles opportunités.

Les FCF proviennent du tableau de flux de trésorerie (TFT), qui détaille les flux liés aux activités opérationnelles, d’investissement et de financement. Afin de ne pas alourdir et complexifier ce cours, nous traiterons les FCF et le tableau de trésorerie dans un contenu dédié, mais l’important ici est simplement de comprendre que le Cash ROIC permet de mesurer la rentabilité en trésorerie en faisant le rapport des flux de trésorerie disponibles (donc l’argent qui reste après avoir couvert les charges opérationnelles décaissées et les investissements de maintien comme le remplacement d’une machine par exemple) sur les capitaux investis (donc simplement les capitaux propres + les dettes financières nettes, qui correspondent au montant de capital effectivement “bloqué” dans l’activité productive).

Pour rappel, les dettes financières nettes sont toutes les dettes qui coûtent des intérêts (LT + CT) moins la trésorerie immédiatement disponible (caisse + placements courts).

En résumé, le Cash ROIC cherche à mesurer la rentabilité en cash du capital réellement investi dans l’activité productive.

Lien entre Rentabilité et Effet de levier

Nous avions vu dans le chapitre consacré à l’Effet de levier, que ce dernier permettait d’exprimer l’impact du recours à l’endettement (capitaux provenant de tiers) sur la rentabilité des capitaux propres, par rapport à un financement prioritairement par capitaux propres.

Et comme nous l’avions vu dans ce même chapitre, la rentabilité financière ne se limite pas à un simple calcul de résultat net rapporté aux capitaux propres : elle est également influencée par l’endettement de l’entreprise, en fonction de la rentabilité économique, à travers ce que l’on appelle l’effet de levier financier.

Cet effet de levier a une influence directe sur la rentabilité financière, car il explique la relation entre :

• Rentabilité économique (performance des actifs indépendamment du financement)
• Et rentabilité financière (performance pour les actionnaires)

En effet, la rentabilité financière va être influencée par l’endettement :

• Si la rentabilité économique est supérieure au coût moyen de la dette, le recours à l’endettement permet d’augmente la rentabilité financière (effet de levier positif). Les fonds empruntés rapportent plus que leur coût.
• Si la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, l’endettement réduit la rentabilité financière (effet de levier négatif). La dette coûte plus cher que la rentabilité des investissements permis par cet endettement.

En résumé :

Situation	Conséquence sur la rentabilité financière
Rentabilité économique > coût de la dette	Effet de levier positif → la rentabilité financière augmente
Rentabilité économique < coût de la dette	Effet de levier négatif → la rentabilité financière diminue

En outre, lorsque la rentabilité économique (ROCE) est supérieure au coût moyen de la dette (i), la rentabilité financière (ROE) devient nécessairement supérieure à la rentabilité économique, tant que l’entreprise est endettée.

En effet, les capitaux empruntés rapportent alors davantage qu’ils ne coûtent, ce qui accroît la rentabilité des capitaux propres : c’est l’effet de levier positif. À l’inverse, si la rentabilité économique devient inférieure au coût de la dette, la rentabilité financière chute en dessous de la rentabilité économique, traduisant un effet de levier négatif.

A noter que ce n’est pas le fait que ROE soit supérieur à ROCE qui cause l’effet de levier, c’est le fait que ROCE soit supérieur au coût de la dette (i) qui explique que le ROE devienne supérieur au ROCE. La comparaison ROE vs ROCE est une conséquence de l’effet de levier (pas la cause), tandis que la comparaison ROCE vs i en est la cause.

Exemple concret de calcul de rentabilité financière et d’effet de levier

Imaginons une entreprise qui présente les caractéristiques suivantes :

• Capitaux propres : 400 000 €
• Dettes à long terme : 100 000 € à un taux de 5 %
• Résultat d’exploitation : 50 000 €

Il y a deux façons simples de voir l’effet de levier : la version avant impôt (utilisée souvent en France), et la version plus « rigoureuse », après impôt (standard international).

Version avant impôt

Étape 1 – Calcul du coût de la dette :

Intérêts de la dette = i = 100 000 x 0,05 = 5 000€

Étape 2 – Résultat courant avant impôt :

RN = REX – i = 50 000 – 5 000 = 45 000€

Etape 3 – Rentabilité économique

ROCE = REX / Ressources stables = REX / Capitaux propres + Dettes à long terme = 50 000 / 500 000 = 10%

Étape 4 – Rentabilité financière :

ROE = Résultat net / Capitaux propres = 45 000 / 400 000 = 11,25%

Dans cet exemple, la rentabilité financière (11,25 %) est supérieure à la rentabilité économique initiale sur les actifs (10 %), et cela s’explique par le fait que la rentabilité économique de 10% est supérieure au coût de la dette (5 %). L’endettement a donc eu un effet de levier positif.

Version après impôt

Étape 1 – Calcul du coût de la dette :

Intérêts de la dette = i = 100 000 x 0,05 = 5 000€

Coût de la dette après impôt = 5 000 × (1 − 0,25) = 3 750 €

Ici, comme on travaille sur une version après impôt, on calcul le coût de la dette avec une déduction de l’impôt de 25%.

En effet, les intérêts sont déductibles fiscalement, le coût réel de la dette pour l’entreprise est donc inférieur au taux brut. On applique la formule suivante : Coût après impôt = i x (1 – taux d’IS)

Ici : 5 % × (1 − 0,25) = 3,75 % → c’est ce coût qui compte dans l’effet de levier réel.

Étape 2 – Résultat après impôt

Résultat courant avant impôt = 50 000 − 5 000 = 45 000
Impôt sur les sociétés = 45 000 × 25 % = 11 250
Résultat net = 45 000 − 11 250 = 33 750 €

Etape 3 – Rentabilité économique

ROIC = NOPAT / Capitaux investis = (Résultat d’exploitation – (Résultat d’exploitation x IS)) / (Capitaux propres + Dettes financières nettes) = (50 000 – (50 000 x 0,25)) / (400 000 + 100 000) = 7,5%

Le ROIC est logiquement plus faible que le ROCE car nous avons pris en compte un résultat d’exploitation après impôt (NOPAT). A noter que dans notre exemple, nous n’avons pas renseigné de trésorerie disponible, mais s’il y en avait eu, il aurait fallu les déduire au dénominateur.

Étape 4 – Rentabilité financière

ROE = Résultat net / Capitaux propres = 33 750 / 400 000 = 8,44%

Interprétation de l’exemple

• Dans le premier cas, ROCE = 10 % : il est supérieur au coût de la dette avant impôt (5 %) → l’effet de levier est théoriquement positif.
• Dans le premier cas toujours, ROE = 11,25% : la rentabilité financière est légèrement supérieure au ROCE de 10% → l’endettement a créé de la valeur pour l’actionnaire.
• Dans le second cas, ROIC = 7,5 % : il est toujours supérieur au coût de la dette même après impôt (3,75 %) → l’effet de levier est réellement positif, mais faible.
• Dans le second cas toujours, ROE = 8,44 % : la rentabilité financière est légèrement supérieure au ROIC de 7,5 % → l’endettement a bien créé de la valeur pour l’actionnaire.
• Conclusion : L’effet de levier est positif mais modéré (endettement faible : D/CP = 25 %).

Pour approfondir l’analyse financière d’une entreprise, il existe d’autres ratios très utiles qui permettent de mesurer la rentabilité à différents niveaux.

Marge brute (ou marge commerciale)

La marge brute permet de mesurer la performance de l’entreprise avant les charges d’exploitation. Elle mesure donc le « poids » que représente le coût d’achat des marchandises vendues, sur le chiffre d’affaires.

Marge brute = (Chiffre d’affaires – Coût d’achat des marchandises vendues) / CA × 100

Une marge brute élevée signifie que l’entreprise maîtrise bien ses coûts directs. Pour une société de services (conseil, informatique, marketing, formation, etc.), cette formule n’a pas de sens, et pour calculer la marge brute dans ce contexte précis, on remplace le coût des marchandises par les coûts directs de production du service, donc les coûts directement affectés à la réalisation de la prestation, qui sont principalement les salaires et les charges sociales des collaborateurs qui réalisent le service (et qui sont donc les actifs « productifs »). Et dans ce cas, la formule devient :

Marge brute = (CA – Coûts directs de production) / CA x 100

Avec Coûts directs de production = Rémunérations brutes + charges sociales + frais divers de déplacements, sous-traitance, etc…

Marge nette

Elle traduit le profit final après avoir rémunéré toutes les charges de l’entreprise, en faisant le rapport du résultat net sur le CA.

Marge nette = Résultat net / CA x 100

Le ROA (Return on Assets) – Rentabilité des actifs

Le ROA mesure l’efficacité globale de l’entreprise à générer du résultat net à partir de l’ensemble de ses actifs (financés par dette et fonds propres).

ROA = Résultat net / Actif total

Il existe une variante opérationnelle jugée parfois plus robuste :

ROA opérationnel = Résultat d’exploitation (REX) / Actif total

Le ROA est un indicateur qui permet de répondre à la question suivante : combien de résultat net l’entreprise génère-t-elle par euro d’actif total, indépendamment de la structure financière, ce qui est idéal pour comparer des entreprises de tailles différentes, ou qui n’appartiennent pas au même secteur, et qui ont donc des structures de financement très différentes.

En effet, le ROA neutralise la taille et le secteur en mesurant l’efficacité des actifs en pourcentage, indépendamment du financement ou des spécificités opérationnelles.

Remarque : distinction entre ROA et rentabilité économique

Certains auteurs emploient le terme de rentabilité économique pour désigner le résultat d’exploitation rapporté à l’actif économique (souvent hors trésorerie et dettes financières). Le ROA, lui, prend généralement le résultat net en compte et se rapporte à l’actif total.

Dans la pratique, les deux ratios sont très proches, mais il est important de garder en tête que le ROA inclut l’effet de la structure financière et fiscale, alors que la rentabilité économique se limite à la performance opérationnelle des actifs.

Lien entre ROA, ROE et Levier financier

Le ROE (rentabilité financière) mesure la rentabilité pour les actionnaires, tandis que le ROA (rentabilité économique) mesure la rentabilité de l’ensemble des actifs de l’entreprise, indépendamment du financement.

Ces deux indicateurs sont liés par l’effet de levier financier, qui traduit l’influence de l’endettement sur la rentabilité des capitaux propres.

Pour rappel, le ROE est le ratio de rentabilité financière dont la formule est :

ROE = Résultat net / Capitaux propres

Cet indicateur mesure donc la rentabilité des capitaux propres. L’une des méthodes mathématiques pour relier plusieurs indicateurs entre eux consiste à décomposer les ratios en sous-éléments interprétables et à multiplier par une fraction égale à 1.

Ainsi, lorsque l’on souhaite « relier » le ROE (qui mesure la rentabilité sur les capitaux propres) au ROA (qui mesure la rentabilité sur l’actif total), il suffit alors de multiplier le ROE par le dénominateur du ROA qui est justement l’actif total, sous forme d’une fraction neutre :

ROE = (Résultat net / Capitaux propres) x (Actif total / Actif total) = (Résultat net / Actif total) x (Actif Total / Capitaux Propre) = ROA x (Actif Total / Capitaux propres).

Donc ROE = ROA x (Actif total / Capitaux propres)

Or, d’un point de vue purement logique, sachant que Actif total = Capitaux propres + Dettes, plus l’entreprise à des dettes, plus les capitaux propres situés seuls au dénominateur seront « faibles » en proportion, donc le rapport Actif total / Capitaux propres sera élevé (et inversement).

Par conséquent, la valeur issue du rapport entre Actif total et Capitaux propres augmente à mesure que l’entreprise s’endette, et comme cette valeur est multipliée par le ROA (qui est finalement l’un des ratios de rentabilité économique), alors le ROE (le ratio de rentabilité sur les capitaux propres) augmente à mesure que le ROA augmente grâce au rapport Actif total / Capitaux, rapport que nous pouvons qualifier de levier financier :

ROE (ratio de rentabilité financière) = ROA x Levier financier

Avec Levier financier = Actif total / Capitaux propres

Cette formule montre que plus l’entreprise est endettée (donc plus le rapport Actif / Capitaux propres est élevé), plus la rentabilité financière est mécaniquement amplifiée, à condition que la rentabilité économique des actifs soit supérieure au coût de la dette. On parle ici de levier financier structurel : il montre comment la structure du financement agit sur la rentabilité.

En parlant de rentabilité économique supérieure ou pas au coût de la dette, il est important de préciser que cette formule ne dit rien sur le fait que l’effet de levier est bénéfique ou destructeur. Elle montre seulement le potentiel d’amplification lié à l’endettement. Pour comprendre si la dette améliore ou détériore la rentabilité, il faut introduire le coût de la dette (i) :

ROE = ROA + (ROA – i) * Dettes / Capitaux propres

Souvenez-vous, nous avions vu cette formule sous une forme légèrement différente dans le chapitre sur leverage :

ROE = Rentabilité économique + (Rentabilité économique – Coût de la dette) × Dettes financières / Capitaux propres

• Si ROA > i, alors le terme (ROA – i) est positif, et l’endettement amplifie la rentabilité pour les actionnaires.
• Si ROA < i, alors le terme est négatif, et l’endettement réduit la rentabilité financière.
• Si ROA = i, l’effet est neutre : la dette ne change rien au ROE.

Mais attention, il est important de préciser que ce qui a été fait ici est une simplification pédagogique pour comprendre l’idée mécanique du levier : plus les actifs sont financés par la dette, plus la rentabilité des fonds propres est “amplifiée” ; c’est aussi une approximation valable si l’on suppose qu’il n’y a ni intérêts ni d’impôts, donc dans un monde “idéal” sans coût de financement.

Mais dans la vraie vie, pour une analyse de gestion ou d’entreprise, on utilisera forcément la rentabilité économique (ROCE), et on reliera cette rentabilité au ROE via la formule complète de l’effet de levier.

En résumé :

Formule	Utilité	Hypothèse
ROE = ROA × (A / CP)	Approche pédagogique et simplifiée	Pas de dettes coûteuses (ou i = 0)
ROE = ROCE + (ROCE – i) × (D / CP)	Approche réaliste et financière	Intègre le coût de la dette
ROE = Résultat net / Capitaux propres	Ratio comptable final	Inclut tous les effets (financement, fiscalité, etc.)

ROA et Rotation des actifs

Enfin, le ROA est un indicateur de productivité des actifs : il permet d’identifier si une faible rentabilité vient d’une faible marge ou d’une mauvaise utilisation des actifs, grâce à la formule suivante :

ROA = Marge nette × Rotation des actifs

Avec Rotation des actifs = CA / Actif total

Avant d’expliquer cette formule, il est important de préciser que cette formule provient de celle-ci :

ROA = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total)

Et que pour aboutir à celle-ci, tout comme dans le point précédent, nous sommes passés de la formule initiale du ROA à celle-ci, en multipliant la formule initiale du ROA par le CA via une fraction neutre, donc :

ROA = Résultat net / Actif total = (Résultat net / Actif total) x (CA / CA) = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total)

Ce qui nous donne donc :

ROA = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total)

Mais alors quel est le rapport entre cette formule et la rotation (ou la productivité) des actifs ? Pourquoi avoir injecté le CA dans le calcul, et que mesure la rotation des actifs ? Pourquoi cette dernière est-elle égale à CA / Actif total ?

En fait :

• Résultat net / CA = marge nette (combien l’entreprise garde en bénéfice pour 1 € de chiffre d’affaires).
• CA / Actif total = rotation des actifs (combien de CA est généré par 1 € d’actif).

Ainsi, le ROA dépend à la fois de la rentabilité commerciale (marge) et de l’efficacité économique (rotation des actifs). C’est pour ça qu’on dit :

ROA = Marge nette × Rotation des actifs

Et c’est en cela que le ROA nous permet d’identifier la source de la rentabilité sur l’actif, entre la marge permise par le CA commercial, et la « part » du CA sur l’actif total, donc finalement la productivité des actifs, ou dis autrement, leur rentabilité, tout simplement. Même si ici, on parle plutôt de « rotation » des actifs car celle-ci traduit la vitesse à laquelle les actifs “travaillent” pour générer du chiffre d’affaires. Une rotation élevée signifie que l’entreprise exploite efficacement ses ressources ; une rotation faible traduit des actifs sous-utilisés.

Exemple de ROA, ROE et Levier financier

Exemple 1 : Effet de levier structurel (sans coût de la dette)

Reprenons la formule ROE = ROA × (Actif total / Capitaux propres) qui ne tient pas compte du coût de la dette, et qui montre simplement l’effet mécanique de l’endettement : plus les capitaux propres sont faibles par rapport au total de l’actif, plus la rentabilité sur ces capitaux propres est amplifiée.

Example :

• Résultat net = 100 000 €
• Actif total = 1 000 000 €
• Capitaux propres = 500 000 €

Voici comment calculer les dettes financières, le ROA, le levier financier et le ROE :

• Dettes financières = Passif total – Capitaux propres = 1 000 000 – 500 000 = 500 000 €
• ROA = Résultat net / Actif total = 100 000 / 1 000 000 = 10 %
• Levier financier = Actif total / Capitaux propres = 1 000 000 / 500 000 = 2
• Donc ROE = ROA x Levier financier = 10 % × 2 = 20 %

Ici, on suppose que le coût de la dette est nul (ou déjà inclus sans impact), juste pour illustrer l’effet multiplicateur du levier. L’entreprise double sa rentabilité financière grâce à l’endettement : elle gagne 20 % sur ses fonds propres au lieu de 10 % si elle n’était pas endettée.

Cet exemple permet d’illustrer de façon théorique l’impact de l’endettement sur la rentabilité actionnariale; comme nous l’avons précisé précédemment dans la partie théorique. Mais en pratique, l’endettement a un coût : le taux d’intérêt. Ce qui nous amène au deux prochains exemples.

Exemple 2 — Effet de levier positif (rendement économique > coût de la dette)

Données :

• Actif économique : 1 000 000 €
• Capitaux propres : 500 000 €
• Dettes financières : 500 000 €
• Résultat d’exploitation : 100 000 €
• Taux d’intérêt sur la dette : 5 %

Calculs :

• Résultat net = 100 000 – (5 % × 500 000) = 100 000 – 25 000 = 75 000 €
• ROCE = 100 000 / 1 000 000 = 10 %
• ROE = 75 000 / 500 000 = 15 %

Explanation :

Le rendement économique (10 %) est supérieur au coût de la dette (5 %), donc le levier joue positivement. L’entreprise améliore sa rentabilité pour les actionnaires : 15 % au lieu de 10 % sans dette. Ici, nous avons utilisé la formule du ROCE ainsi que la formule complète de l’effet de levier, car nous devons intégrer au calcul le coût de la dette. Nous n’avons pas considéré d’impôt sur le bénéfice afin de simplifier l’exemple au maximum.

Exemple 3 — Effet de levier négatif (rendement économique < coût de la dette)

Données :

• Actif économique : 1 000 000 €
• Capitaux propres : 500 000 €
• Dettes financières : 500 000 €
• Résultat d’exploitation : 30 000 €
• Taux d’intérêt sur la dette : 5 %

Calculs :

• Résultat net = 30 000 – (5 % × 500 000) = 30 000 – 25 000 = 5 000 €
• ROA = 30 000 / 1 000 000 = 3 %
• ROE = 5 000 / 500 000 = 1 %

Le rendement économique (3 %) est inférieur au coût de la dette (5 %), donc le levier joue négativement. L’endettement détériore la rentabilité des capitaux propres.

En résumé :

Situation	ROA	Coût de la dette	ROE	Effet du levier
Exemple 1	10 %	0 %	20 %	Mécanique pure du levier
Exemple 2	10 %	5 %	15 %	Levier positif
Exemple 3	3 %	5 %	1 %	Levier négatif

Marge d’exploitation

La marge d’exploitation (ROS pour Return on Sales en Anglais) montre la rentabilité générée uniquement par l’activité de l’entreprise, sans tenir compte du financement ou des éléments exceptionnels.

Ce ratio permet de mesurer la capacité de l’entreprise à générer du résultat opérationnel à partir de son chiffre d’affaires. C’est un indicateur de marge opérationnelle. C’est donc tout simplement le Résultat d’exploitation rapporté au Chiffre d’affaires :

Marge d’exploitation (ROS) = REX / CA

Lien avec ROA :

Nous avons dit précédemment que ROA = Marge nette x Rotation des actifs, et que le ROA mesure donc la rentabilité de l’actif, en fonction de la rentabilité générale (ici la marge nette) et la « vitesse à laquelle l’actif est rentable », ici la rotation des actifs, dont la formule est CA sur Actif total.

Nous pouvons lier la marge d’exploitation (le ROS) au ROA en calculant un ROA « d’exploitation », puisque lié à la marge d’exploitation, en remplaçant tout simplement la marge nette par la marge d’exploitation dans la formule de calcul :

ROA d’exploitation = Marge d’exploitation x Rotation des actifs = (REX / CA) x (CA / Actif total) = REX / Actif Total

Ici, on a juste remplacé la marge nette par la marge d’exploitation (ROS) pour avoir un ROA d’exploitation.

Donc au lieu d’avoir un ROA = Résultat net / Actif total, nous avons un ROA opérationnel = REX / Actif total. Cela nous donne ainsi un ROA plus « opérationnel », qui exclut les les charges d’intérêt et les impôts de la marge, et qui mesure la performance économique des actifs, de façon toujouts indépendante du mode de financement.

Formule de DuPont – Décomposition du ROE

La formule de DuPont (ou analyse DuPont de Nemours) est un outil classique d’analyse financière qui permet de décomposer la rentabilité financière (ROE) en plusieurs leviers explicatifs.

Elle montre d’où vient la rentabilité des capitaux propres, et quels leviers une entreprise peut actionner pour l’améliorer.

Cette formule a pour point de départ la rentabilité financière, pour rappel :

ROE = Résultat net / Capitaux propres

Ce ratio, pris isolément, indique combien l’entreprise a gagné pour 1 € investi par les actionnaires. Mais il ne dit rien sur l’origine de cette rentabilité : vient-elle d’une bonne marge, d’une forte rotation de ses actifs, ou simplement de l’effet de levier lié à l’endettement ?

C’est là qu’intervient la méthode DuPont. Sur le plan pédagogique, on peut la formuler de deux façons : de façon conceptuelle (afin de comprendre intuitivement l’intérêt de la formule) et de façon purement mathématique.

Décomposition conceptuelle

Etape 1 : relier le ROE à la rentabilité économique (ROA) et au levier financier

Pour cela on repart de la formule que nous avons découvert précédemment et qui lie le ROE au ROA et au levier financier :

ROE = (Résultat net / Capitaux propres) x (Actif total / Actif total) = (Résultat net / Actif total) x (Actif total / Capitaux propres) = ROA x (Actif total / Capitaux propres)

On reconnaît ici deux ratios :

• Résultat net / Actif total = ROA → rentabilité économique (ou rentabilité des actifs)
• Actif total / Capitaux propres → levier financier (mesure de l’endettement)

ROE = ROA x Levier financier

Cela signifie : la rentabilité financière dépend de la rentabilité économique et de la structure de financement (levier).

Etape 2 : décomposer le ROA en ses deux composantes : marge nette et rotation des actifs

Le ROA (résultat net / actif total) peut lui-même être décomposé :

ROA = Résultat net / Actif total = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total)

In this formula:

• Résultat net / CA = Marge nette
• CA / Actif total = Rotation des actifs

Donc ROA = Marge nette × Rotation des actifs

Cela signifie : la rentabilité économique vient de la capacité à faire des marges et à bien utiliser ses actifs.

Etape 3 : relier les deux et former la formule finale de DuPont

Pour arriver à la formule finale de DuPont, il suffit donc de substituer le ROA de l’étape 1 par sa décomposition vue à l’étape 2 :

ROE = ROA x (Actif total / Capitaux propres) = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total) x (Actif Total / Capitaux propres)

Donc ROE = Marge nette x Rotation des actifs x Levier financier

En résumé :

• Le ROE dépend du ROA et du levier financier : ROE = ROA x Levier financier
• Le ROA dépend de la marge nette et de la rotation des actifs : ROA = Marge x Rotation des actifs
• En combinant les deux : ROE = Marge x Rotation des actifs x Levier financier.

En clair, DuPont fait apparaître les trois leviers de la rentabilité financière :

Element	Formule	Interprétation
Marge nette	Résultat net / CA	Capacité à générer du bénéfice sur le CA
Rotation des actifs	CA / Actif total	Efficacité dans l’utilisation des ressources
Levier financier	Actif total / Capitaux propres	Effet de l’endettement sur la rentabilité

Ainsi, une entreprise peut améliorer son ROE :

• soit en augmentant sa marge (meilleure rentabilité commerciale),
• soit en accélérant la rotation de ses actifs (plus de CA pour un même capital),
• soit en jouant sur le levier financier (financer davantage par la dette).

Décomposition mathématique

Voici comment procéder.

a) Tout d’abord, on introduit la fraction neutre CA / CA :

ROE = (Résultat net / Capitaux propres) x (CA / CA) = (Résultat net / CA) x (CA / Capitaux propres)

b) Ensuite, on introduit la fraction neutre d’actif total :

ROE = (Résultat net / CA) x (CA / Capitaux propres) x (Actif total / Actif total) = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total) x (Actif total / Capitaux propres)

Donc ROE = (Résultat net / CA) x (CA / Actif total) x (Actif total / Capitaux propres)

Et que remarque-ton ? Que le ROE est égal à la marge nette x Rotation des actifs x Levier financier.

ROE = Marge nette × Rotation des actifs × Levier financier

Chaque terme correspond à levier de performance distinct :

Element	Formule	Interprétation
Marge nette	Résultat net / CA	Mesure la rentabilité commerciale (profitabilité des ventes)
Rotation des actifs	CA / Actif total	Mesure l’efficacité économique (utilisation des ressources)
Levier financier	Actif total / Capitaux propres	Mesure l’intensité de l’endettement (structure financière)

Dis autrement : ROE = Rentabilité commerciale × Efficacité économique × Structure financière.

La force de la méthode DuPont est d’aller au-delà d’un simple chiffre. Elle permet d’identifier la source précise d’une variation du ROE :

• Si le ROE baisse, est-ce à cause d’une marge plus faible ?
• Ou d’une rotation des actifs plus lente ?
• Ou encore d’un endettement réduit ?

👉 En d’autres termes, elle transforme un ratio global en outil de diagnostic et de pilotage.

Exemple simplifié de la méthode DuPont

Prenons une entreprise avec les données suivantes :

• Résultat net : 50 000 €
• Chiffre d’affaires : 1 000 000 €
• Actif total : 500 000 €
• Capitaux propres : 250 000 €

Calculs :

• Marge nette = 50 000 / 1 000 000 = 5 %
• Rotation des actifs = 1 000 000 / 500 000 = 2
• Levier financier = 500 000 / 250 000 = 2
• ROE = 5% × 2 × 2 = 20%

➡️ L’entreprise dégage donc 20 % de rentabilité sur ses capitaux propres, grâce à :

• une marge commerciale correcte (5 %),
• une utilisation efficace de ses actifs (rotation = 2),
• et un levier financier positif (2).

Lecture stratégique

Si…	Alors…	Interprétation
La marge nette augmente	ROE ↑	Meilleure rentabilité commerciale
La rotation des actifs augmente	ROE ↑	Actifs mieux exploités
Le levier financier augmente	ROE ↑ (si ROA > coût de la dette)	Positive leverage
Le levier financier augmente	ROE ↓ (si ROA < coût de la dette)	Effet de levier destructeur

En résumé, la méthode DuPont montre que la rentabilité financière est la résultante de trois dimensions clés :

• la performance commerciale,
• la performance économique,
• et la structure de financement.

C’est une formule fondamentale en analyse financière, car elle relie la performance opérationnelle, économique et financière dans une même lecture cohérente et intuitive.

Quelle différence entre ROCE et ROA ?

En fait, le ROCE permet de savoir si l’entreprise est rentable (indépendamment des sources de financement) au niveau opérationnel, via l’EBE ou le REX, rapporté aux ressources stables. C’est une première ligne de lecture opérationnelle.

Le ROA lui vient compléter l’analyse en nous estimant la rentabilité générale (donc le résultat net) sur tout l’actif (donc en intégrant toutes les dépenses de l’entreprise, pas seulement les charges opérationnelles). Cela nous donne une grille de lecture plus globale, et surtout, la comparaison des deux indicateurs nous permet de tirer des conclusions sur le poids de l’endettement sur la rentabilité du projet.

Critère	ROCE	ROA
Numérateur	EBE ou REX (avant intérêts/impôts)	Résultat net (après tout)
Dénominateur	Ressources stables (CP + Dettes LT)	Actif total
Vision	Opérationnelle (activité pure)	Globale (inclut financement + impôts)
Utilité	Évalue la rentabilité de l’activité	Mesure la productivité des actifs

Par exemple, un ROCE beaucoup élevé (10%) que le ROA (4%) nous dit en gros que l’activité opérationnelle est rentable par rapport au financement, mais que les charges financières (intérêts) et les impôts réduisent fortement le résultat net, ce qui laisse présager un endettement qui pèse sur la rentabilité nette. L’activité de base est donc saine a priori, mais il serait dans ce cas intéressant de savoir ce qui justifie cet endettement et jusqu’à quand il court.

Synthèse visuelle – Hiérarchie des ratios

Niveau	Ratio	Formule	Mesure
Ventes	ROS	REX / CA	Marge opérationnelle
Actifs	ROA	RN / Actif total	Productivité globale
Capitaux	ROCE / ROIC	EBE ou NOPAT / Ressources	Rentabilité opérationnelle
Actionnaires	ROE	RN / CP	Rentabilité finale
Cash	Cash ROIC	FCF / Capitaux investis	Création de cash

A retenir concernant les différents ratios

• ROS = comment on gagne
• ROA = avec quoi on gagne
• ROCE/ROIC = combien ça coûte
• ROE = qui en profite
• DuPont = pourquoi

Comment interpréter les ratios de rentabilité économique et financière ?

Il existe plusieurs façons d’interpréter les ratios de rentabilité. Il est possible, par exemple :

• de comparer la rentabilité économique (ROCE) et la rentabilité financière (ROE) afin de savoir si l’entreprise bénéficie d’un effet de levier positif ou non ;
• d’analyser l’évolution de ces ratios d’une année à l’autre ;
• de comparer les taux de rentabilité de l’entreprise à ceux du secteur d’activité.

Les niveaux de rentabilité varient fortement selon les secteurs. À titre indicatif, la rentabilité économique se situe généralement entre 8 % et 15 % dans les services, 4 % à 8 % dans l’industrie, 3 % à 8 % dans le commerce de détail et 4 % à 6 % dans le BTP.

La rentabilité économique peut être améliorée, comme nous l’avons vu dans la formule de DuPont, grâce à plusieurs pistes.

Améliorer la marge d’exploitation (numerateur ↑)

• Hausse du chiffre d’affaires :
  • meilleure politique commerciale et marketing ;
  • diversification des produits/services à plus forte marge ;
  • développement de nouveaux marchés (export, digital, B2B, etc.).
• Réduction des coûts d’exploitation :
  • gains de productivité ;
  • automatisation ou digitalisation des processus ;
  • réduction des coûts fixes (sous-traitance, externalisation, renégociation de contrats) ;
  • meilleure maîtrise des charges de personnel et des achats.

Optimiser la rotation des actifs (dénominateur ↓)

• Réduction du besoin en fonds de roulement (BFR) :
  • raccourcir les délais de paiement clients ;
  • allonger les délais fournisseurs (sans détériorer les relations) ;
  • diminuer les stocks (juste-à-temps, meilleure prévision de la demande).
• Amélioration de l’utilisation des immobilisations :
  • meilleure maintenance préventive et gestion des équipements ;
  • cession ou location d’actifs sous-utilisés ;
  • recours à la location ou au leasing pour éviter de mobiliser du capital.

Arbitrages stratégiques

• Recentrer l’activité sur les métiers ou produits les plus rentables ;
• Fermer ou céder les activités à faible rentabilité économique ;
• Investir dans des technologies ou équipements plus efficaces énergétiquement ou productivement ;
• Revoir la structure organisationnelle pour alléger les coûts et fluidifier la prise de décision.

La rentabilité économique peut donc être améliorée en augmentant la marge d’exploitation (hausse du chiffre d’affaires, maîtrise des coûts, gains de productivité, etc.), en optimisant la rotation des actifs (réduction du BFR, meilleure utilisation des immobilisations, cession d’actifs sous-utilisés, etc.), et en procédant à des arbitrages stratégiques pour concentrer les ressources sur les activités les plus rentables.

Enfin, la rentabilité financière peut être augmentée si l’entreprise tire parti d’un endettement générant un effet de levier positif, c’est-à-dire lorsque la rentabilité économique est supérieure au coût de la dette.

Lien avec la création de valeur et le coût du capital

Toutes les notions abordées ici relatives à la rentabilité nous amènent au coeur central de la finance d’entreprise, à savoir la création de valeur. Une entreprise ne crée de la valeur que si elle gagne plus que ce que lui coûtent ses capitaux. Et pour cela, la rentabilité économique de l’entreprise doit être supérieure au coût moyen pondéré du capital (WACC pour Weighted Average Cost of Capital), c’est-à-dire ce que coûte finalement le capital. Si elle est inférieure, l’entreprise détruit de la valeur.

Lorsqu’une entreprise investit, elle mobilise des ressources financières provenant de ses actionnaires (capitaux propres) et de ses prêteurs (dettes). Ces ressources ont un coût : les actionnaires attendent une rémunération sous forme de dividendes ou de plus-values, et les prêteurs perçoivent des intérêts.

THE coût moyen pondéré du capital (WACC) représente donc le coût global des capitaux mobilisés pour financer l’entreprise. Il traduit la rentabilité minimale exigée par ceux qui apportent des fonds.

La création de valeur naît lorsque la rentabilité économique (ROCE) dépasse ce coût du capital. Autrement dit, l’entreprise crée de la richesse si chaque euro investi rapporte plus qu’il ne coûte à financer. Dans le cas contraire, elle détruit de la valeur, même si elle reste rentable en apparence.

C’est cette logique, au cœur de la finance d’entreprise moderne, qui fonde les décisions d’investissement, de financement et de pilotage stratégique. Et il existe des méthodes et des calculs pour estimer ce WACC. C’est ce que nous verrons dans le prochain chapitre de ce cours consacré à la finance d’entreprise, dont vous retrouverez le sommaire ici !

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