Kompletter Kurs zum Thema Leverage in der Unternehmensfinanzierung

Dans ce nouveau cours tiré du Vollständiger Leitfaden zur Unternehmensführung, nous allons découvrir en quoi consiste Hebelwirkung, avec pour objectif de nous initier aux rouages de la comptabilité générale et de la gestion d’entreprise.

Définition générale de l’effet de levier

L’effet de levier désigne l’utilisation de l’endettement Für augmenter la capacité d’investissement d’une entreprise, avec pour objectif d’améliorer la rentabilité des capitaux propres, c’est-à-dire la rentabilité des actionnaires.

Il mesure donc la rentabilité des capitaux propres dans le cas où l’on s’endette, et exprime l’impact du recours à l’endettement (capitaux provenant de tiers) par rapport au seul financement par capitaux propres.

Il s’agit d’une arme à double tranchant, car si le coût de l’endettement devient supérieur à l’augmentation des bénéfices attendus par cet endettement, l’effet de levier devient négatif.

Afin de bien comprendre la notion d’effet de levier, et comme c’est une notion qui mesure la rentabilité des capitaux propres dans le cas d’un endettement, il est important de rappeler les notions de capitaux propres, et de dettes financières, qui sont deux postes situés dans le passif du bilan :

• les capitaux propres, dont le capital social, est apporté par les actionnaires de l’entreprise ;
• les dettes, dont les dettes financières, sont contractées auprès d’institutions financières.

Ces deux grandes catégories que sont les capitaux propres et les dettes permettent comme nous l’avons dis dans les chapitres précédents de financer l’actif immobilisé et l’actif circulant de l’entreprise, donc autrement dit ses moyens de production (usine, fond de commerce, machine, etc…) et ses achats de marchandises, de matières premières ou encore ses créances clients.

Ici, nous allons désigner ces actifs (immobilisés et circulants) comme étant l’actif économique de l’entreprise, qui appartient bien sûr à l’entreprise.

Et en ce qui concerne les dettes, et plus précisément les dettes financières (de long terme notamment), il s’agit d’un endettement opéré par l’entreprise, et contracté auprès d’institutions financières, qui en échange, réclament un remboursement du montant emprunté avec les intérêts. Ces intérêts dépendent du taux d’intérêt fixé en amont lorsque le crédit a été contracté, et qui correspond donc à la rémunération de l’institution financière.

Enfin, comme nous l’avons traité dans les chapitres précédents, l’intérêt de l’entreprise et de ses actionnaires est de générer des profits, dont la somme est renseignée dans le compte de résultat. Et ce profit va aller se loger dans les capitaux propres de l’entreprise, plus précisément dans le résultat.

La rentabilité économique

Maintenant que nous avons bien compris cela, nous allons découvrir en quoi consiste la rentabilité économique d’une entreprise, car cette notion va nous permettre de comprendre ensuite comment calculer l’effet de levier.

La rentabilité économique mesure en fait la performance de l’entreprise dans l’utilisation de son actif économique (tout ce qui permet de produire et de poursuivre l’activité : immobilisations + besoin en fonds de roulement). Le Besoin en fonds de roulement, pour rappel, mesure ce dont l’entreprise a besoin pour financer son actif circulant (stock et créances clients), déduction faite du passif circulant (dettes de court terme accordés par les banques ou fournisseurs par exemple).

Formellement, elle correspond à :

Rentabilité économique = Résultat opérationnel après impôt (NOPAT) / Capitaux investis

Dans cette formule :

• les capitaux investis désignent les capitaux propres apportés par les actionnaires Und les dettes financières nettes. Autrement dit, cela rassemble les ressources de long terme.

Capitaux investis = Capitaux propres + Dettes financières nettes

• Le résultat opérationnel après impôt désigne le résultat d’exploitation diminué de l’impôt théorique sur ce résultat.

Résultat opérationnel après impôt = Résultat d’exploitation –  (Résultat d’exploitation x IS)

Cette rentabilité reflète l’efficacité économique de l’entreprise, indépendamment de la structure de financement (endettement vs capitaux propres). Elle est proche du « Return on Invested Capital » (ROIC) anglo-saxon. Le « Return on Assets » (ROA), souvent utilisé dans la littérature anglo-saxonne, est une mesure voisine mais calculée différemment (résultat net rapporté au total de l’actif).

Finalement, en des termes plus simples, la rentabilité économique mesure en général le rapport entre un résultat obtenu et une ressource mobilisée pour l’obtenir.

La rentabilité sur les capitaux propres

L’autre notion intéressante à prendre en compte, voisine de la précédente, est la rentabilité des capitaux propres (ROE). Elle mesure le résultat net rapporté à l’apport des actionnaires, et non plus à l’ensemble des capitaux engagés (actionnaires + endettement).

Cette rentabilité se calcule comme suit :

ROE = résultat net / capitaux propres.

Ce ratio est central car, in fine, l’effet de levier concerne la rentabilité des capitaux propres : c’est elle qui est amplifiée (ou réduite) par le recours à l’endettement, en fonction du différentiel entre rentabilité économique et coût de la dette.

L’effet de levier comme mesure de la rentabilité des capitaux propres

Il est essentiel de comprendre que l’effet de levier n’a pas d’influence sur la rentabilité économique. En effet, la rentabilité économique dépend uniquement du résultat opérationnel généré par l’actif économique, rapporté au total des capitaux investis (fonds propres + dettes). Autrement dit, à financement égal, que le projet soit financé uniquement par les actionnaires, uniquement par l’emprunt, ou par un mélange des deux, l’actif productif reste identique et il génère le même résultat. La rentabilité économique est donc inchangée, une fois qu’elle a été fixée, quelque soit le mode de financement, et à financement égal.

En revanche, ce qui varie fortement avec le recours à l’endettement, c’est la rentabilité des capitaux propres (ROE). En réduisant la part de capitaux propres dans le financement et en introduisant un coût de la dette, on modifie la manière dont le résultat net se répartit entre actionnaires et créanciers : une partie du financement de l’actif est supportée par les créanciers, et la rentabilité des actionnaires (le résultat net rapporté à leur mise de départ) a alors pour objectif d’être plus élevée.

C’est précisément cette différence qui constitue l’effet de levier : il ne s’agit pas d’augmenter la rentabilité économique en valeur absolue, mais bien d’amplifier (ou de réduire) la rentabilité pour les actionnaires.

Autrement dit, l’endettement agit comme un multiplicateur de la rentabilité financière : si la rentabilité économique est supérieure au coût de la dette, l’effet de levier est positif et la rentabilité des actionnaires s’accroît. À l’inverse, si le coût de la dette dépasse la rentabilité économique, l’effet de levier devient négatif et la rentabilité des actionnaires diminue.

Dans ces explications, nous sommes partis de l’hypothèse que l’entreprise avait un arbitrage à faire entre deux modes de financement pour un même investissement. Or, en pratique, il arrive que des entreprises aient le choix entre un apport uniquement en fonds propres (par exemple 100) et un apport à la fois en fonds propres et par endettement (100 + 100 par exemple). L’effet de levier peut donc là aussi mesurer l’impact de cet endettement, néanmoins, il est important de comprendre que la rentabilité économique entre les 2 scénarios ne sera pas la même, contrairement à l’exemple pris précédemment, car l’investissement ne sera pas le même !

Beispiel

Par exemple, si une entreprise a un résultat d’exploitation après impôt de 100, et qu’elle a engagé 200 pour l’obtenir, alors sa rentabilité est de 100 / 200 = 50%.

Autrement dit, quand l’entreprise mise 200 (peu importe le mode de financement), cela lui génère un résultat de 100, résultat qu’elle va potentiellement pouvoir réitérer sans avoir à réinvestir le même montant initial, puisqu’il s’agit d’un investissement de long terme destiné à durer par nature.

Et c’est à ce moment-là que l’effet de levier prend son sens, car si l’entreprise souhaite capitaliser sur cet investissement en doublant la mise par exemple, mais qu’elle ne peut pas ou ne veut pas le faire sur ses propres deniers, alors elle peut s’endetter, de façon à augmenter son investissement (400 au lieu de 200 par exemple), et ainsi améliorer la rentabilité des capitaux propres grâce à ce qu’on appelle l’effet de levier, qui consiste à recourir à l’endettement pour investir davantage, avec comme objectif final d’améliorer la rentabilité pour les actionnaires.

Mais attention, cela ne fonctionne que si le coût de l’endettement ne dépasse pas la rentabilité attendue ; sinon on a un effet de levier négatif.

Formule de l’effet de levier

Tout ce qu’on a vu précédemment nous amène donc à la formule de l’effet de levier, qui on le rappelle mesure la rentabilité des capitaux propres (ROE) par rapport à un endettement :

ROE = Rentabilité économique + (Rentabilité économique – Coût de la dette) × Dettes financières / Capitaux propres

Décortiquons ensemble cette formule :

• Tout d’abord, on prend la rentabilité économique (par exemple 10%), qui on le rappelle, est le rapport entre le résultat opérationnel après impôt et les capitaux investis pour obtenir ce résultat. C’est le rendement de l’actif économique, indépendamment de tout financement.
• On déduit de cette rentabilité économique le coût de la dette, ce qui permet d’avoir un résultat positif si la rentabilité est supérieure au coût de la dette, ou négatif si la rentabilité est inférieure au coût de la dette. Cela permet donc de mesurer l’excédent de performance par rapport au coût du financement externe.
• On multiplie ce résultat par le rapport entre Dettes financières et Capitaux propres : ce rapport permettant de mesurer le « poids » des dettes sur les fonds apportés par les actionnaires. Plus l’entreprise utilise de la dette par rapport à ses fonds propres, plus cela amplifie l’effet de levier.
• Et on additionne tout ça à la rentabilité économique de base, car en fait, la rentabilité économique représente déjà la performance de base de l’actif économique pour les actionnaires si l’entreprise ne s’endette pas, donc cette addition permet d’ajouter le gain (ou la perte !) qu’entraîne l’effet de levier
• Le résultat de cette formule nous donne donc la rentabilité finale des capitaux propres (ROE).

Tout se joue au niveau de la différence entre la rentabilité économique et le « coût de la dette », donc la différence entre le rendement de l’actif économique et le taux d’intérêt.

Effet de levier positif

Si la rentabilité économique dépasse le taux d’intérêt, alors on peut envisager de s’endetter davantage, car la rentabilité sur les capitaux propres sera d’autant plus grande : en effet, comme la différence entre rentabilité économique et coût de la dette est positive, et que cette valeur positive est multipliée par le ratio Dettes financières / Capitaux propres qui est plus élevé en cas d’endettement qu’en cas de financement uniquement par fonds propres, cela augmente la valeur de la rentabilité sur les capitaux propres, si l’on analyse bien la formule.

Effet de levier négatif

A l’inverse, si la rentabilité économique est inférieure au taux d’intérêt, la formule nous amène à avoir une valeur négative au niveau de la différence entre les deux, et si l’on s’endette davantage, le ratio Dettes financières / Capitaux propres (qui sera d’autant plus grand que l’on s’endette) va multiplier cette valeur négative, et cette valeur négative d’autant plus élevée va réduire la rentabilité économique de départ, toujours selon la formule. Donc dans ce cas précis, l’effet de levier sera négatif et va démultiplier les pertes.

Effet de levier inutile

Par ailleurs, même dans l’hypothèse ou l’effet de levier serait positif en cas d’endettement, il faut garder à l’esprit que tout cela est très théorique, car en réalité, cet effet de levier sera positif à la condition que la rentabilité économique reste la même au fur et à mesure que l’on investit davantage, or, en pratique, il peut arriver qu’un actif économique ne nécessite pas d’investissement supplémentaire, et que l’endettement soit tout simplement inutile.

Par exemple, le marché peut ne pas absorber deux fois plus de production (par exemple, investir pour ouvrir un deuxième restaurant identique au premier dans la même zone de chalandise, ce qui ne permettrait probablement pas de doubler la clientèle), ou les économies d’échelle peuvent atteindre un plafond (par exemple, produire davantage nécessite d’embaucher plus de personnel et d’acheter plus de machines, ce qui empêche de réduire encore le coût par unité. Dans ce cas, la rentabilité économique en pourcentage peut stagner ou diminuer. Toutefois, le résultat en valeur absolue peut rester supérieur, ce qui peut justifier l’investissement supplémentaire, même si l’effet de levier devient moins important ou plus risqué).

En tout cas, tout cela nous rappelle que l’augmentation de l’investissement n’entraîne pas forcément une rentabilité économique identique, et dans le cas où l’endettement est susceptible d’entraîner une diminution de cette rentabilité économique, il n’existe parfois pas de projet supplémentaire rentable à financer, et l’endettement peut être inutile car il ne crée pas de valeur. En d’autres termes, l’endettement n’a de sens que s’il existe de nouveaux projets rentables à financer. Sinon, il ne fait qu’alourdir la structure financière sans améliorer la performance.

Effet de levier et répartition entre fonds propres et endettement

La problématique que nous venons d’évoquer nous montre que l’effet de levier “pur” se mesure finalement pour le même investissement, en comparant simplement la répartition entre fonds propres et endettement.

Dans le cas où l’entreprise envisage un projet plus grand qui ne peut être financé principalement que par de la dette supplémentaire (ce qui est souvent le cas en pratique), on peut calculer une sorte d’effet de levier, mais cette mesure devient moins stricte, car la rentabilité économique du projet peut varier avec la taille de l’investissement.

Autrement dit :

• L’effet de levier “classique” se fait sur un investissement identique, juste avec une répartition différente entre fonds propres et dette. On part donc de l’hypothèse que nous devons arbitrer entre un apport en fonds propres par les actionnaires, ou de la dette.
• On peut néanmoins l’estimer pour un projet plus grand uniquement via endettement, mais il faudra toujours préciser que la rentabilité économique peut varier avec la taille du projet, donc l’effet de levier n’est pas strictement comparable au scénario de base.

Exemples d’effets de levier

Exemple d’un effet de levier positif

Afin de bien comprendre ces notions, prenons un exemple très simplifié. Imaginons qu’une entreprise ait une rentabilité économique de 15%. En d’autres termes, pour 100€ investis dans son actif économique (usine, machine, etc…), le résultat d’exploitation après impôt est de 15€. Partons donc de l’hypothèse que l’entreprise a déjà investi 100€ via ses propres deniers, donc via les apports en capital de ses actionnaires. Elle a donc généré 15€ de résultat.

Supposons maintenant que l’entreprise emprunte 100€ supplémentaires au taux de 10%. Ce nouvel investissement lui rapporte aussi 15 € (15 % de 100 €). Mais comme elle doit payer 10€ d’intérêts à la banque, le gain net lié à la dette est de 5€.

Ainsi, grâce à l’effet de levier, les actionnaires profitent d’une rentabilité supplémentaire financée par l’endettement, car le rendement de l’actif (15 %) est supérieur au coût de la dette (10 %).

Ici, les bénéfices obtenus grâce à l’endettement sont supérieurs au coût de l’endettement (15€ VS 10€, soit une plue-value de 5€), donc l’effet de levier est heureusement positif.

Si on compare les deux scénarios, avec et sans dette, voici ce que cela donne :

Sans dette :

• Capitaux propres = 100 €
• Actif économique = 100 €
• Résultat net = 15 €
• Rentabilité économique = 15%
• Rentabilité des capitaux propres (ROE) = 15 %

Pour information, le ROE mesure le résultat net rapporté aux capitaux propres, donc finalement, la rentabilité pour les actionnaires.

La rentabilité économique mesure quant à elle la « performance » économique de l’entreprise dans son ensemble (et pas seulement la rentabilité des actionnaires), et elle s’obtient comme nous l’avons vu avant en divisant le résultat opérationnel après impôt (donc Profits – Impôts) par l’investissement (donc capitaux propres + dettes financières, c’est-à-dire tout ce qui finance l’outil de production).

Avec 100 € de dette :

• Capitaux propres = 100 €
• Endettement = 100 €
• Taux d’intérêt = 10% soit 10€
• Actif économique total = 200 €
• Rentabilité économique = 15%
• Résultat d’exploitation après impôt = 15% * 200€ = 30€
• Intérêts = –10 €
• Résultat net = 20 €
• Donc ROE = 20 %

Cet exemple montre que l’endettement peut accroître la rentabilité des capitaux propres, mais il augmente également le risque : si la rentabilité économique devenait inférieure au coût de la dette, l’effet de levier deviendrait négatif, ce qui nous amène à l’exemple suivant.

Exemple d’un effet de levier négatif

Imaginons la même entreprise, mais cette fois avec une rentabilité économique plus faible, disons 5 %.

Sans dette :

• Capitaux propres = 100 €
• Résultat d’exploitation après impôt = 5 €
• Rentabilité des fonds propres (ROE) = 5 %

Avec dette :

L’entreprise décide d’emprunter 100 € au taux de 10 %.

• Capitaux propres = 100 €
• Endettement = 100 €
• Taux d’intérêt = 10% soit 10€
• Actif économique total = 200 €
• Rentabilité économique = 5% au lieu de 15% dans l’exemple précédent.
• Résultat d’exploitation après impôt = 5% * 200€ = 10€
• Intérêts = –10 €
• Résultat net = 0 €
• Donc ROE = 0 %

Abschluss

Dans ce cas, comme la rentabilité économique (5 %) est inférieure au coût de la dette (10 %), l’effet de levier est négatif. L’endettement a détruit la rentabilité pour les actionnaires, alors qu’ils auraient gagné 5 % sans dette, ils se retrouvent à 0 %.

Démonstration de la formule d’effet de levier

Afin de bien saisir la logique et comprendre la formule de l’effet de levier, il est important de déconstruire la formule afin d’en comprendre les tenants et les aboutissants.

Pour rappel, la formule complète de l’Effet de levier est la suivante :

ROE = Rentabilité économique + (Rentabilité économique – Coût de la dette) × Dettes financières / Capitaux propres

Cette formule permet de comparer deux scénarios d’investissement identique, mais de répartition différente entre endettement et capitaux propres.

Pour démontrer cette formule, on repart de la formule simple que l’on avait déjà énoncée au début de ce cours, et qui est la suivante :

ROE = résultat net / capitaux propres.

On part toujours de cette formule la plus simple. Elle définit la rentabilité des capitaux propres (ROE) comme le rapport entre le résultat net et les capitaux propres (ROE = Résultat net / Capitaux propres). C’est la définition de base, universelle, qui fonctionne dans tous les cas de figure.

Mais pour mieux comprendre le rôle de l’endettement, il est intéressant de développer cette formule en introduisant la rentabilité économique (RE) de l’actif financé et le coût de la dette. Ce développement permet d’obtenir la formule dite de « l’effet de levier », qui met en évidence comment la différence entre rentabilité économique et coût de la dette vient amplifier (ou réduire) la rentabilité des capitaux propres en fonction du poids relatif de l’endettement (Dettes/Capitaux propres).

L’intérêt de cette formule développée n’est pas de remplacer la formule simple, mais de rendre visible l’effet précis de la structure de financement : elle permet ainsi de comparer deux scénarios avec un investissement total identique mais une répartition différente entre fonds propres et dettes, et de voir dans quelles conditions l’endettement améliore réellement la rentabilité pour les actionnaires.

Mais comment arrive-on à cette formule ? C’est ce que nous allons voir tout de suite.

Pour cela, on part de la formule simple de la rentabilité des capitaux propres, également appelée rentabilité financière, et ROE (Return on Equity) :

ROE = résultat net / capitaux propres.

Or, on sait que le résultat net n’est autre que le résultat d’exploitation déduit des impôts et des charges d’intérêts, ce qui revient donc à écrire :

ROE = (résultat d’exploitation – i x D) / Capitaux propres

Où i est le taux d’intérêt, et D le montant de la dette.

Maintenant, pour arriver à la formule finale de l’effet de levier, il faut encore développer la formule ci-dessus en détaillant le calcul du résultat d’exploitation. Pour cela, on part d’une autre formule, celle de la rentabilité économique (RE), dont on se souvient qu’elle équivaut à :

RE = Résultat d’exploitation après impôt / (Capitaux Propres + Capitaux propres + D)

Maintenant, isolons le résultat d’exploitation après impôt :

Résultat d’exploitation après impôt = RE x (Capitaux propres + D)

Donc, on peut injecter ce détail dans la formule de la rentabilité des capitaux propres :

ROE = RE x (Capitaux Propres + D) – i x D / Capitaux propres

On développe :

ROE = RE x Capitaux Propres + RE x D – i x D / Capitaux propres

On factorise la dette D :

ROE = RE x Capitaux Propres + D x (RE – i) / Capitaux propres

Ensuite, on sépare la fraction en plusieurs fractions partielles ayant pour même dénominateur les Capitaux propres :

ROE = (RE x Capitaux propres / Capitaux propres)  + (D x (RE – i) / Capitaux Propres)

Et enfin, on simplifie le premier terme (car Capitaux propres / Capitaux propres = 1), et on obtient la formule développée de l’effet de levier :

ROE = RE + (RE – i) x D / Capitaux Propres

Ce qui revient, en bon français, à :

ROE = Rentabilité économique + (Rentabilité économique – Coût de la dette) × Dettes financières / Capitaux propres

Et cette formule nous permet donc, comme dans les exemples énoncés dans cet article, de comparer plusieurs scénarios de répartition entre endettement et capitaux propres pour un même investissement.

Conclusion sur l’effet de levier

L’effet de levier est un mécanisme puissant qui permet de comprendre comment le financement par endettement peut transformer la rentabilité des capitaux propres. Il ne modifie pas la rentabilité économique de l’actif en lui-même, mais agit comme un amplificateur de la rentabilité pour les actionnaires : à la hausse lorsque la rentabilité économique dépasse le coût de la dette, et à la baisse dans le cas contraire.

En pratique, cela signifie que l’endettement peut être une formidable opportunité de croissance, aber auch un risque réel si l’entreprise s’endette pour des projets peu rentables ou incertains.

L’effet de levier n’est donc ni bon ni mauvais en soi : il est un outil, dont l’efficacité dépend du contexte économique, de la solidité des projets financés et de la capacité de l’entreprise à gérer sa dette.

En résumé, retenir trois idées essentielles :

• La rentabilité économique reste le point de départ : sans projets rentables, l’endettement est inutile.
• L’effet de levier agit uniquement sur la rentabilité financière (ROE), que l’on a désigné également ici comme la rentabilité sur les capitaux propres, c’est-à-dire ce que gagnent les actionnaires.
• Comme tout levier, il peut amplifier un mouvement positif… ou aggraver une situation négative.

Ce cours est maintenant terminé, et je vous dis à bientôt pour de nouvelles formations sur la gestion et l’entrepreneuriat !

👉 Nächstes Kapitel: kommt bald.
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