Corso completo sugli indici di redditività (ROE, ROA, ROCE, ROIC, ROS e DuPont)

In questo nuovo corso tratto dal mio Guida completa alla gestione aziendale, scopriremo insieme il indici di redditività, sempre con l'obiettivo di diventare imbattibili in gestione e finanza aziendale, rivolto in particolar modo a principianti, manager e imprenditori che desiderano creare o sviluppare la propria attività senza cadere nelle trappole legate a una cattiva gestione.

Nella lezione precedente abbiamo discusso i concetti di solvibilità e liquidità., che ci permettono di stabilire indici relativi al bilancio di un'azienda. Qui scopriremo gli indici di redditività, che ci permettono di misurare la redditività di un progetto o di un'azienda, sulla base del suo bilancio e conto economico, e in relazione, come scoprirete, leva, di cui abbiamo già parlato nella lezione a esso dedicata.

Scopriremo anche nuovi concetti come Analisi DuPont, il tutto illustrando i calcoli e le formule con esempi semplici e spiegazioni dettagliate, in modo che anche i profani possano familiarizzare con questi concetti.

Pronti? Andiamo!

Una semplice definizione di redditività

Là redditività misurare il prestazione di un'azienda, facendo il rapporto tra il reddito ottenuti da questa società, e il risorse utilizzate per ottenere questo reddito. Viene stimato utilizzando vari rapporti che evidenziano la prestazione di un'azienda o di un progetto in relazione all'utilizzo delle sue risorse finanziarie, Ciò è molto utile nell'analisi finanziaria per identificare le ragioni del successo o del fallimento, oppure quando si sceglie se investire in un particolare progetto o se ricorrere o meno al debito.

In altre parole, la redditività indica, per ogni somma di denaro investita, quanto può guadagnare ogni anno, E Quanto tempo ci vorrà per recuperare l'investimento iniziale?, se il tasso di rendimento rimane relativamente stabile.

Ma prima di entrare nei dettagli sui rapporti di redditività, è importante fare il distinzione tra redditività da un lato, e redditività d'altra parte.

Definizione di redditività

La redditività misura la la capacità di un'azienda di convertire i ricavi in profitti.

Il tasso di redditività integra il ritorno sull'investimento nell'analisi finanziaria di un'azienda. Si calcola in modo molto semplice... rapporto tra utile netto e fatturato in un dato periodo.

Tasso di redditività = Utile netto / Ricavi

Quanto più alto è il tasso di redditività, tanto più l'azienda è in grado di convertire i propri ricavi in profitti e tanto più bassi sono simmetricamente i suoi costi.

In altre parole, è semplicemente la quota di utile netto generata sul fatturato.

Differenza tra redditività e ritorno sull'investimento

Là La redditività misura la capacità di un'azienda di generare profitti per un dato esercizio finanziario, calcolando il rapporto tra Utile Netto e Ricavi, indipendentemente dal metodo di finanziamento, dove la redditività analizza il performance aziendale attraverso la lente di risorse impiegate per generare risultati. Più avanti esamineremo le formule relative alla redditività, ma è importante comprendere i concetti a livello puramente teorico.

Dove il redditività misurare il capacità di un'azienda (o di un progetto) a generare profitti in un dato periodo, a seconda del fatturato generato, il redditività Lei, da parte sua, è interessata a ritorno sull'investimento confrontando un risultato ottenuto con i mezzi utilizzati per ottenere quel risultato. Si tratta quindi di due nozioni apparentemente simili, ma in realtà molto diverse.

Un promemoria sullo stato patrimoniale e sul conto economico

Per capire cosa indici di redditività, È importante ricordare i fondamenti, vale a dire il bilancio e il conto economico. Faremo quindi un riepilogo per rinfrescarci la memoria.

Riepilogo dei risultati

Il bilancio è, in un certo senso, un'istantanea delle attività dell'azienda a una data determinata. (spesso il 31 dicembre). Mostra ciò che l'azienda possiede (immobilizzazioni, inventario, crediti, liquidità) e ciò che deve (ai suoi fornitori, ai suoi creditori, ai suoi azionisti).

Il bilancio non ha lo scopo di esprimere la performance operativa o commerciale di una società, ma piuttosto a mostra cosa possiede l'azienda (attività), e il risorse che gli consentono di finanziare questo bene, sia che si tratti di un'attività fissa (fabbrica, avviamento, ecc.) sia di un'attività corrente, correlata al funzionamento dell'azienda (acquisti di materie prime, crediti verso clienti, liquidità, ecc.).

Un promemoria sul conto profitti e perdite

Il conto economico, invece, riflette l'attività svolta in un dato periodo. (di solito un anno). Mostra come l'azienda ha guadagnato o perso denaro.

Quindi, alla fine, è il documento che ripercorre la performance dell'azienda nel corso dell'anno. Questa performance è espressa sotto forma di diversi risultati, come il Margine Lordo (margine sull'acquisto di beni), l'EBITDA (o EBE nei paesi anglosassoni, che esprime gli utili di un'azienda senza tenere conto dei costi di interessi, ammortamenti, imposte e svalutazioni) e, infine, il risultato corrente prima e dopo le imposte.

🇫🇷 Schema francese del Conto Economico (Piano Generale dei Conti)

Fatturato
– Costi diretti (acquisti, materiali, subappalti)
——————————–
= Margine lordo

– Spese operative (stipendi, affitto, ecc.)
+ Sussidi operativi
– Tasse e imposte
——————————–
= Surplus operativo lordo (GOS)

– Ammortamenti e accantonamenti operativi
+ Storno di accantonamenti operativi
+ Altri proventi operativi
– Altre spese operative
——————————–
= Utile operativo (EBIT)

+ Prodotti finanziari
– Oneri finanziari
——————————–
= Utile corrente prima delle imposte (CBT)

± Risultato eccezionale
– Imposta sugli utili
——————————–
= Risultato netto

🇬🇧 Modello anglosassone del Conto Economico (Financial Reporting)

Entrate (CA)
– Costo dei beni venduti (COGS)
——————————–
= Margine lordo

– Spese operative (OPEX, escluso ammortamento)
——————————–
= EBITDA

– Ammortamento e svalutazione
——————————–
= EBIT

– Spese per interessi
+ Reddito finanziario
——————————–
= EBT (Utile prima delle imposte)

– Tasse
——————————–
= Utile netto

È questo risultato netto "finale" che verrà registrato come passività nel bilancio di un'azienda.. Se è positivo, "alimenterà" positivamente le risorse dell'azienda e si dovrà quindi decidere come utilizzare questo denaro (riportato a nuovo, riserve, dividendi, ecc.). Se è negativo, diminuirà l'ammontare del patrimonio netto, con la possibilità che questo diventi negativo se le perdite superano il patrimonio netto disponibile. L'ammontare negativo del patrimonio netto in un bilancio è la rappresentazione finanziaria delle perdite subite dall'azienda.

Corrispondenza degli indicatori

Ecco una piccola tabella di equivalenze approssimative tra i conti economici francesi e la rendicontazione anglosassone:

Concetto francese	Equivalente anglosassone approssimativo
EBITDA	EBITDA
REX	EBIT
RCAI	EBT
Risultato netto	Reddito netto

Promemoria sulla valutazione funzionale

È importante capire che il bilancio è composto da diverse voci principali masse di bilancio, che ci permettono di distinguere:

• Da un lato, il lato positivo: immobilizzazioni (tutte le attività a lungo termine), attività correnti più o meno liquidi, come azioni, crediti e infine tesoreria attiva che riunisce i fondi disponibili (liquidità e titoli negoziabili); ;
• D'altra parte, nella sezione passiva: il capitale permanente, che includono capitale proprio e debito a lungo termine, il passività operative correnti (che comprende debiti a breve termine relativi ad operazioni quali debiti verso fornitori, debiti salariali, ecc.), e infine il tesoreria passiva (debiti finanziari a breve termine come scoperti bancari).

Queste cifre di bilancio consentono una comprensione e un'analisi più chiara del bilancio aziendale in una forma leggermente diversa rispetto al bilancio contabile, e che è chiamata valutazione funzionale.

VALUTAZIONE FUNZIONALE – Struttura Teorica
LAVORI	RISORSE
Lavori stabili Immobilizzazioni (edifici, macchine, brevetti, ecc.)	Risorse stabili Equità (capitale sociale, riserve) prestiti a lungo termine
Attività operative correnti Azioni (materie prime, prodotti finiti) Crediti	Passività operative correnti Debiti dei fornitori Debiti fiscali e previdenziali
Tesoreria attiva Disponibilità (banca, cassa) Titoli di investimento (VMP)	Tesoreria passiva Scoperti bancari prestiti a breve termine Interessi maturati

Promemoria su FR e BFR

Grazie alla valutazione funzionale possiamo verificare se Le attività fisse sono adeguatamente finanziate dal capitale permanente (capitale circolante). idealmente con un surplus per finanziare il ciclo operativo dell'azienda (attività correnti). Se si libera liquidità, sarà possibile verificare se viene gestita correttamente e come viene riallocata.

Al contrario, se i debiti a breve termine (che sono principalmente debiti verso i fornitori) non sono sufficienti a coprire le attività correnti, il che riflette un pagamento ai fornitori troppo rapido rispetto al pagamento ai clienti o alla vendita delle scorte, l'azienda ha bisogno di liquidità per finanziare le sue operazioni, e sarà un prestito a breve termine o uno scoperto bancario (che spesso equivale alla stessa cosa) che saranno necessari per coprire il ritardo nel pagamento ai clienti o la vendita delle scorte.

In termini pratici, il fabbisogno di capitale circolante (WCR) riflette il fabbisogno di finanziamento quando, per una data quantità di attività correnti (scorte + crediti), i fornitori sono già stati pagati, ma i clienti non hanno ancora pagato l'azienda e/o le scorte non sono ancora state vendute. È il periodo che intercorre tra i pagamenti ai fornitori e i pagamenti alle vendite e ai clienti.

Il flusso di cassa diventa quindi la variabile di aggiustamento tra capitale circolante e fabbisogno di capitale circolante:

Contanti = FR-BFR

Quando è positivo, significa che il capitale circolante copre il fabbisogno di capitale circolante. Quando è negativo, significa che i debiti verso fornitori non sono sufficientemente elevati da coprire le scorte e i crediti e, allo stesso tempo, il capitale circolante è insufficiente a coprire tale fabbisogno. Ciò può essere dovuto a un inventario che non si muove abbastanza rapidamente, a clienti che non pagano o che non pagano puntualmente, o a fornitori che vengono pagati troppo rapidamente rispetto ai clienti. Potrebbe anche essere una combinazione di tutti e tre i fattori.

Avevamo visto tutto questo nel capitolo dedicato al capitale circolante e ai fabbisogni di capitale circolante, ma è stato utile fare questi promemoria per rinfrescare le nostre idee prima di andare avanti.

Tutto ciò ci porta agli indici di redditività. Esistono due indici di redditività principali: redditività finanziaria e il redditività economica.

La redditività finanziaria riguarda l' ritorno sul capitale proprio, quindi, l'utile generato dall'azienda in relazione a quanto apportano gli azionisti. La redditività economica, d'altro canto, si concentra sull' redditività complessiva dell'azienda, indipendentemente dalla modalità di finanziamento, che provenga da capitale proprio o da un prestito bancario.

Rendimento del capitale proprio (ROE)

IL rapporto di redditività finanziaria (ROE sta per Return On Equity) misura la redditività dell'azienda rispetto al capitale proprio, cioè in relazione a ai fondi forniti dagli azionisti per finanziare il patrimonio aziendale. Ci permette di conoscere con precisione il livello di profitto a seconda della quantità di denaro investita dagli azionisti.

La formula è la seguente:

ROE = Utile netto / Patrimonio netto

Se, ad esempio, l'utile netto, che si trova alla fine del conto economico, è di 50.000 € e il patrimonio netto è di 400.000 €, il rendimento del capitale proprio è 50.000 / 400.000 = 0,125. Il rendimento del capitale proprio di questa società è 12,5%, il che significa che 100 € investiti dagli azionisti generano un reddito di 12,50 €.

Rapporti di ritorno sul capitale del datore di lavoro (ROCE)

A differenza del rapporto di rendimento finanziario, il rapporto di rendimento economico (ROCE per Return on Capital Employed, o ROI per Return On Investment, che è un termine più generico) si concentra sulla redditività di l'attività dell'azienda, tutte le risorse a lungo termine confuso, segnalando il reddito generato dall'attività (quindi utile operativo piuttosto che reddito netto) su tutte le risorse stabili utilizzate per finanziare l'attività.

Pertanto, basiamo la nostra decisione su:

• sul utile operativo (EBIT), e non il risultato netto, al fine di basarlo sulla performance operativa della società, senza tenere conto nel calcolo delle spese finanziarie e straordinarie; ;
• e su tutte le risorse stabili dell'azienda, quindi sia capitale proprio che debito a lungo termine; ;
• E i debiti a breve termine non vengono presi in considerazione (sono pertanto esclusi dal calcolo i debiti operativi correnti e i debiti finanziari a breve termine).

Pertanto, a differenza del rapporto di rendimento finanziario, che confrontava:

• il risultato netto (che ha tenuto conto nel calcolo degli ammortamenti relativi alle svalutazioni, degli oneri finanziari e degli oneri straordinari); ;
• sul capitale proprio (escludendo quindi i debiti dal calcolo); ;

Il rapporto di redditività economica, d'altro canto, si basa su risultato operativo (per escludere oneri finanziari, voci eccezionali e imposta sugli utili) e su tutte le risorse stabili impegnate (capitale proprio e debito a lungo termine).

Il ROCE consente quindi di escludere la struttura finanziaria dell'azienda, ovvero la distribuzione dei suoi finanziamenti (equity vs. debito), e di stimare la redditività secondo un approccio globale alla creazione di ricchezza, concentrandosi anche su l'attività principale dell'azienda, poiché il metodo di calcolo esclude gli oneri finanziari e straordinari (e include ammortamenti e accantonamenti a seconda che si basi sull'EBITDA o sul REX).

IL Il ROCE non tiene conto dei debiti a breve termine nel calcolo (come debiti verso fornitori, debiti fiscali e sociali, ecc.) perché non sono considerati capitale impiegato: rientrano nel ciclo operativo, quindi nei finanziamenti a breve termine (legati al fabbisogno di capitale circolante).

Prima formula per il rapporto di rendimento del capitale impiegato (ROCE)

La prima formula per il rapporto di redditività economica è la seguente:

ROCE = EBITDA (o REX) / Risorse stabili

Con risorse stabili = capitale proprio + debito finanziario a lungo termine (LT).
Nota: i debiti finanziari a breve termine sono esclusi in quanto rientrano nel ciclo di cassa.

Per il calcolo, è possibile basarsi sull'utile operativo (EBIT) o sul margine operativo lordo (EBITDA). L'EBITDA è un indicatore più "grezzo" rispetto all'utile operativo: esclude ammortamenti e accantonamenti, mentre l'utile operativo li include sottraendoli dal calcolo.

Una breve digressione sulla ginnastica finanziaria

Quando diciamo che un tale o tale saldo o indicatore di gestione intermedio esclude o include determinate spese (come ammortamenti o accantonamenti), Ciò significa semplicemente che tali oneri vengono o non vengono presi in considerazione nel calcolo di questo indicatore.

In termini concreti:

• Se un indicatore esclude un addebito (il che significa che l'indicatore non ne tiene conto), Ciò significa che Questo addebito non viene detratto dalla base di calcolo, e l’indicatore riflette quindi la performance “grezza” dell’attività.
• Se un indicatore incorpora un carico (il che significa che è preso in considerazione in questo indicatore), Ciò significa che questa carica viene detratta, e l’indicatore riflette quindi la performance di “impatto netto” di questa carica.

Quindi, da un punto di vista puramente logico, escludere un onere non significa sottrarlo, ma piuttosto mantenerlo, perché significa che non prendiamo in considerazione questo onere come un onere da sottrarre per il calcolo.

Per esempio, L'EBITDA esclude ammortamenti e accantonamenti, il che significa che questi non vengono presi in considerazione nel calcolo dell'EBITDA e questo ci consente di misurare la redditività operativa prima dell'ammortamento del capitale o dei rischi osservati; ; Tali oneri non vengono pertanto dedotti..

Il REX, d'altra parte, incorpora queste allocazioni, dando un risultato più vicino al risultato contabile finale dell'operazione. Quando diciamo che sono integrato, Ciò significa che sono dedotto in modo da per tenerne conto nel calcolo.

Questo è un promemoria che riguarda il vocabolario utilizzato, ma era importante farlo in modo da non fraintendere le cose.

Seconda formula per l'indice di redditività economica (ROCE bis)

La formula ROCE può essere calcolata anche come segue, e nella pratica questo è molto spesso il caso:

ROCE = REX o EBITDA / Attività economica

Con attività economiche = attività fisse + fabbisogno di capitale circolante (WCR)
E le attività economiche ≈ risorse stabili (se la liquidità netta è zero)

Questa formula può sembrare confusa a prima vista, ma se torniamo ai principi fondamentali menzionati in precedenza relativi alla struttura di un bilancio, ci rendiamo conto che le attività economiche corrispondono generalmente a risorse stabili, a condizione che la liquidità netta sia pari a zero (FR = BFR).

Attività economiche ≈ Risorse stabili (se la liquidità netta è zero)

Il che ci riporta alla prima formula ROCE:

ROCE = REX o EBITDA / Risorse stabili

Ma allora come si passa dalle risorse stabili alle attività economiche?

Definizione di attività economica

In realtà, Le attività economiche corrispondono alla somma delle immobilizzazioni, delle scorte e dei crediti (per semplificare il più possibile), detrazione effettuata delle passività circolanti, vale a dire debiti dei fornitori :

Attività economiche = Attività fisse + Attività correnti – Passività operative

Infatti, al di là della formula, da un punto di vista concettuale, Le attività economiche corrispondono a tutte le risorse necessarie per il proseguimento della normale attività economica. dell'azienda, quindi in ultima analisi alle sue attività fisse (fabbrica, macchinari, ecc.) e al suo ciclo operativo (attività correnti meno debiti verso fornitori, per semplificare).

Nell'analisi finanziaria, esistono due modi per affrontare la struttura del bilancio:

Approccio	Formula	Senso
Approccio al lavoro (a sinistra della valutazione funzionale)	Attività economiche = Attività fisse + Capitale circolante	Questi sono i posti di lavoro sostenibili : cosa fa l'azienda investito nel suo strumento di produzione e nel suo ciclo operativo.
Approccio alle risorse (a destra della valutazione funzionale)	Capitale investito = Patrimonio netto + Indebitamento finanziario netto	Questi sono i risorse stabili mobilitati per finanziare questi posti di lavoro sostenibili.

Se prendiamo la definizione esatta di Bene Economico, è in effetti il somma delle attività fisse e del fabbisogno di capitale circolante (prodotti operativi e non operativi).

E poiché il fabbisogno di capitale circolante (WCR) è pari alle attività correnti – passività operative, tutto ha senso qui:

Attività economiche = Attività fisse + Attività correnti – Passività operative = Immobilizzazioni + Capitale circolante

Pertanto, dal momento in cui le passività correnti vengono dedotte dal calcolo, veniamo e lo "rimuoviamo" dalle passività. Pertanto, solo le immobilizzazioni e il capitale circolante (risultato della sottrazione delle attività correnti dalle passività correnti) rimangono sul lato dell'attivo, mentre il patrimonio netto e i debiti finanziari a lungo termine rimangono sul lato del passivo. Questo ci fornisce il seguente stato patrimoniale funzionale semplificato:

Attivo (lavori)	Passività (risorse)
Attività fissa	Equità
+ Fabbisogno di capitale circolante (attività correnti – passività operative)	+ Debito finanziario a lungo termine
+ Attività liquide (banca, contanti)	+ Passività in contanti (scoperti di conto corrente, prestiti a breve termine)
= Attività economica	= Risorse stabili

Nel bilancio funzionale, le risorse stabili sono costituite esclusivamente da capitale permanente (capitale proprio + debito a lungo termine).

La liquidità passiva (scoperti di conto corrente, debiti finanziari a breve termine) non è una risorsa stabile: fa parte della liquidità netta e compensa un possibile deficit di capitale circolante.

L'uguaglianza Attività economiche = Risorse stabili è valida solo se FR = BFR (liquidità netta = 0).

Altrimenti :

• FR > BFR → Flusso di cassa netto positivo → Attività economiche + surplus = Risorse stabili
• Capitale circolante < fabbisogno di capitale circolante → Flusso di cassa netto negativo → Attività economiche = Risorse stabili + scoperto di conto corrente

Teoricamente, il passività correnti il bilancio contabile comprende tutti i debiti in scadenza entro un anno, ma nel valutazione funzionale, distinguiamo il debiti operativi (fornitori, tasse, contributi sociali), che vengono dedotti dalle attività correnti per calcolare i requisiti di capitale circolante, e la liquidità passiva (scoperti di conto corrente, crediti di cassa), che è classificata in una voce di liquidità passiva separata, in fondo al bilancio funzionale.

Pertanto, quest'ultima voce non appartiene alla passività corrente funzionale né alle risorse stabili, perché partecipa al saldo complessivo FR − BFR = Cassa netta, e non al ciclo operativo.

Per questo motivo, nel calcolo del fabbisogno di capitale circolante (WCR), abbiamo ripetutamente sottolineato l'esclusione del debito finanziario a breve termine. Ricordiamo quanto segue:

Fabbisogno di capitale circolante (WCR) = Attività correnti – Passività correnti (esclusi i debiti finanziari a breve termine) = Attività correnti – Passività operative (Conti da pagare, passività fiscali e previdenziali, ma non debiti finanziari a breve termine).

Ecco un'animazione per renderlo ancora più chiaro:

In questo video, Attività Economiche + Surplus = Risorse Stabili. Ho realizzato questo video per mostrare come possiamo spiegare l'uguaglianza tra Risorse Stabili e Attività Economiche:

• Il fabbisogno di capitale circolante (WCR) viene calcolato e registrato come attività: le passività correnti tradizionali scompaiono dalle passività funzionali, poiché incluse nel calcolo del WCR. Viceversa, le attività correnti scompaiono a favore del WCR, che combina le attività correnti al netto delle passività correnti.
• E poiché il bilancio funzionale è in pareggio, le risorse stabili (che rimangono sul lato delle passività del bilancio funzionale) sono pari alle attività fisse e al fabbisogno di capitale circolante (che sono quindi sul lato delle attività del bilancio) e all'eccedenza di cassa attiva.
• Queste risorse stabili (capitale proprio + debito a lungo termine) finanziano le attività fisse e il fabbisogno di capitale circolante, che corrispondono entrambi a tutte le risorse necessarie per la continuazione della normale attività economica dell'impresa: costituiscono quindi il patrimonio economico dell'impresa.

In una valutazione funzionale, Le attività economiche corrispondono all'insieme degli impieghi necessari al funzionamento dell'impresa. (immobilizzazioni, scorte, crediti, liquidità…), che sono finanziati da risorse stabili (capitale proprio + debito a lungo termine).

Se le risorse stabili sono maggiori delle attività fisse (o in altre parole, se FR > BFR), allora ci sarà liquidità netta sul lato delle attività, corrispondente al surplus dopo il finanziamento completo dell'attività economica: questo è esattamente ciò che si può vedere nel video sopra.

D'altro canto, se FR < BFR, ci sarà liquidità passiva sul lato delle passività (debiti finanziari a breve termine), corrispondente al deficit di cassa.

In altre parole:

Risorse stabili – Attività economiche = Liquidità netta

Pertanto, in fondo al bilancio funzionale avremo liquidità netta sul lato delle attività se positiva, o sul lato delle passività sotto forma di scoperto bancario se negativa.

Da un punto di vista concettuale possiamo dire che:

• Le attività economiche rappresentano i posti di lavoro necessari all'attività economica. (attività fisse + fabbisogno di capitale circolante),
• Mentre Le risorse stabili rappresentano il mezzo sostenibile per finanziare questa attività (capitale proprio + debito finanziario a lungo termine).

Questi due concetti tendono quindi a fondersi quando il flusso di cassa netto è prossimo allo zero, da qui la seguente approssimazione:

Attività economiche ≈ Risorse stabili (se la liquidità netta è zero)

L'attività economica è un'approssimazione utile?

L'approccio "attività economica" (Attività fisse + fabbisogno di capitale circolante) è intuitivo per comprendere cosa viene effettivamente investito nell'azienda:

• Si concentra su ciò che viene effettivamente investito nell'azienda (attività fisse + fabbisogno di capitale circolante); ;
• Sono esclusi gli elementi puramente finanziari (eccesso di liquidità, investimenti finanziari, debiti a breve termine) che non appartengono all'operazione; ;
• Ci consente di confrontare direttamente la performance economica (REX) con il costo del capitale (WACC), che è la base della creazione di valore (discuteremo questi concetti alla fine di questo corso).

Tuttavia, in Francia, la formula ufficiale rimane:

ROCE = EBITDA / Risorse stabili (Patrimonio netto + Debito a lungo termine)

L'approssimazione ROCE ≈ EBITDA / Attività Economica è valida solo se la liquidità netta ≈ 0

Quindi, per riassumere:

• Le risorse stabili finanziano le attività economiche, che consistono in attività fisse e fabbisogno di capitale circolante; ;
• Questo spiega perché le due formule possono essere equivalenti.

ROCE = EBITDA / Risorse stabili
ROCE ≈ EBITDA / Attività economiche (valido solo se liquidità netta ≈ 0)
Poiché le risorse stabili ≈ le attività economiche (se la liquidità netta ≈ 0)

Approccio	Formula	Contesto
Ufficiale (FR)	EBITDA / Risorse stabili	Banche, DCG, contabilità
Approssimazione	EBITDA / Attività economica	Analisi interna, se liquidità ≈ 0

Un promemoria sulle attività e passività liquide

È importante esaminare brevemente le attività correnti, le passività correnti e il flusso di cassa. Abbiamo spiegato che:

ROCE = Rex / Attività economica

Con Attività economiche = Attività fisse + Capitale circolante

E Fabbisogno di capitale circolante (WCR) = Attività correnti – Passività correnti

Quando diciamo che il fabbisogno di capitale circolante (WCR) = Attività correnti – Passività correnti, ci riferiamo implicitamente alle attività correnti operative (principalmente inventario e crediti) e alle passività correnti operative (principalmente debiti e passività fiscali e previdenziali), ma non includiamo liquidità positiva nelle attività correnti, né passività finanziarie a breve termine (ad esempio scoperti bancari) nelle passività correnti, perché anche se si riferiscono al breve termine, in un bilancio funzionale, Questi vengono riclassificati in categorie separate, vale a dire tesoreria attiva e tesoreria passiva..

Perciò :

Fabbisogno di capitale circolante (WCR) = Attività correnti operative (esclusa la liquidità) – Passività correnti operative (escluso il debito finanziario a breve termine)

Con :

• Attività correnti operative: scorte, crediti, altri crediti a breve termine, esclusi contanti e mezzi equivalenti.
• Passività correnti operative: debiti commerciali, altre passività operative, esclusa la liquidità passiva (passività finanziarie a breve termine).

In questo modo, il fabbisogno di capitale circolante (WCR) ci consente di misurare il fabbisogno finanziario relativo alle attività operative. Aiuta a stimare il finanziamento necessario per gestire l'azienda: acquisto di scorte, finanziamento dei clienti e pagamento dei fornitori. Le passività operative (fornitori, contributi previdenziali, imposte locali) riducono il fabbisogno finanziario a breve termine (poiché si tratta di debiti che per loro natura vengono rimborsati nel tempo), quindi vengono logicamente sottratte dalle attività correnti.

Al contrario, I debiti finanziari a breve termine, come gli scoperti di conto corrente o i prestiti a breve termine, sono risorse finanziarie non legate al ciclo operativo.. Includerli distorcerebbe la misurazione delle effettive necessità di finanziamento del ciclo operativo, perché il capitale circolante deve mostrare il capitale necessario per l'attività prima del finanziamento esterno.

Esempio semplificato:

Elemento	Quantità
Azioni	100
Crediti	150
Debiti dei fornitori	80
Spese da pagare	20
Scoperto bancario CT	50

WCR = (100+150) − (80+20) = 150

Il fabbisogno di capitale circolante (WCR) = 150 → effettiva necessità di finanziare le operazioni.

Se includessimo lo scoperto bancario di 50, il fabbisogno di capitale circolante sarebbe pari a 100., che darebbe la falsa impressione che il bisogno sia inferiore, mentre questo finanziamento reso possibile dallo scoperto è in realtà esterno al ciclo operativo.

Lo scopo di questo promemoria era quello di sensibilizzare l'opinione pubblica sul fatto che in una valutazione funzionale, Le attività correnti, per loro stessa natura, escludono la liquidità. (che costituisce una voce distinta in fondo alla dichiarazione patrimoniale), e Le passività correnti escludono intrinsecamente la liquidità passiva (che costituisce una voce distinta in fondo alle passività). Questo può essere visto nella tabella del bilancio funzionale teorico presentata all'inizio di questo corso.

Fatta questa precisazione, scopriremo una terza formula per la redditività economica (ROIC), più comunemente utilizzata a livello internazionale, che adotta un approccio opposto a quello appena detto, includendo nel metodo di calcolo anche i debiti finanziari a breve termine.

Infatti, nel ROIC, questi debiti a breve termine (scoperti di conto corrente, prestiti < 1 anno) sono considerati parte del capitale effettivamente utilizzato nell'attività, perché comportano interessi e operazioni finanziarie.

Terza formula per il rapporto di ritorno economico sull'investimento (ROIC) – approccio internazionale

Esiste un'altra formula, più internazionale, per la redditività economica, ed è indicata con il termine Ritorno sul Capitale Investito (ROIC):

ROIC = NOPAT / Capitale investito

Con NOPAT = REX dopo l'imposta teorica (utile operativo netto dopo le imposte), che in realtà si riferisce al utile operativo (EBIT) meno imposte teoriche Si tratta dell'utile "economico" netto che l'azienda avrebbe avuto in assenza di debiti (nessun interesse), tenendo conto delle imposte. Non vogliamo includere gli interessi perché sono legati al debito, un aspetto che non vogliamo considerare in un'analisi economica. Tuttavia, dobbiamo considerare le imposte "teoriche", che dovrebbero essere calcolate sulla base del reddito operativo (EBIT) e non dell'utile netto, perché non vogliamo includere le riduzioni fiscali relative agli interessi passivi, che sono legati alla struttura finanziaria dell'azienda.

NOPAT = Utile operativo dopo le imposte = Utile operativo – (Utile operativo x Imposte)

Il capitale investito si riferisce alla somma del patrimonio netto e del debito finanziario totale (ovvero, debito finanziario a breve e a lungo termine), al netto della liquidità attiva (quindi ridotta della liquidità in eccesso, che non viene effettivamente utilizzata nelle operazioni):

Capitale investito = Patrimonio netto + Indebitamento finanziario netto = Attività economiche

Con Debito Finanziario Netto = Debito Finanziario Totale (Breve e Lungo) – Liquidità e mezzi equivalenti

La differenza fondamentale è che, a differenza degli indici francesi (ROCE), il debito finanziario a breve termine è incluso (anche se non la liquidità). Questo perché questo debito finanziario a breve termine finanzia le operazioni (ad esempio, scoperti di conto corrente per il capitale circolante) e matura interessi: pertanto, si ritiene che... fanno parte del capitale effettivamente impiegato.

Pertanto, il ROIC ci consente di misurare la redditività delle risorse impegnate nell'attività, non investimenti finanziari o riserve dormienti. In altre parole:

• Manteniamo la liquidità “operativa”, che può essere considerata una risorsa; ;
• Eliminiamo la liquidità in eccesso che non contribuisce alla creazione di valore operativo.

La liquidità e i mezzi equivalenti includono la liquidità disponibile e gli investimenti finanziari liquidi in eccesso. Pertanto, questi ultimi non vengono presi in considerazione, perché Alcuni professionisti ritengono che la liquidità in eccesso non venga “utilizzata” nelle operazioni perché non è necessaria per finanziare il ciclo operativo o le attività fisse; non contribuisce a generare profitti operativi e può essere utilizzata liberamente per altri investimenti o collocamenti.

Al contrario, si tiene conto del flusso di cassa passivo, quindi debiti finanziari a breve termine, nel metodo di calcolo, a differenza del ROCE che teneva conto solo delle risorse stabili, quindi dei debiti finanziari a lungo termine senza quelli a breve termine.

In sintesi, Il ROIC misura la redditività economica mettendo in relazione l'utile operativo al netto delle imposte con il capitale investito. (ovvero: patrimonio netto + debito finanziario totale al netto della liquidità in eccesso).

Qual è la "vera" formula per la redditività economica?

Non esiste una formula vera o falsa, le due sono abbastanza simili, ma a seconda dell'angolazione con cui si vuole approcciare la questione e della pratica, si preferirà la prima o la terza formula.

Nel settore bancario, in particolare in Francia, si tende ad utilizzare la prima formula (ROCE), mentre nel settore M&A (fusioni e acquisizioni) si tende ad utilizzare la terza formula (ROIC).

Contesto / Standard	Formula	Base del denominatore
Finanza aziendale / Fusioni e acquisizioni / CFA (Standard internazionali)	ROIC = NOPAT / Capitale investito	CP + Debito netto (lungo termine + breve termine)
Banche / Piano aziendale (Norme francesi – PCG, DCG/DSCG)	ROCE = EBITDA o REX / Risorse stabili	CP + Debito lordo a lungo termine
libri di testo francesi	I due coesistono	Approssimazione se la liquidità netta ≈ 0

ROIC in contanti

Un altro indice di redditività è il Cash ROIC, che misura la redditività di cassa delle capitale investito in attività operativa. Molto apprezzato dagli investitori (soprattutto nel value investing).

ROIC in contanti = Flusso di cassa libero (FCF) / Capitale investito

Con :

• Capitale investito = Capitale proprio + Debito finanziario al netto della liquidità in eccesso (breve termine + lungo termine); ;
• Oppure, Capitale investito = Attività economiche = (Attività fisse + Fabbisogno di capitale circolante); ;
• FCF = Flusso di cassa operativo – Investimenti di manutenzione (CAPEX di sostituzione)

Per quanto riguarda il capitale investito, questo non dovrebbe più essere un mistero per voi, come abbiamo discusso in precedenza. Si riferisce semplicemente al Patrimonio netto e debito finanziario totale (breve e lungo termine) al netto della liquidità in eccesso, e questo equivale a attività fisse più fabbisogno di capitale circolante (quindi, attività correnti operative – passività correnti operative, esclusi i debiti finanziari a breve termine!) che insieme costituiscono il bene economico.

Si noti che, per quanto riguarda il capitale investito, è importante includere tutto il debito finanziario nell'approccio "Risorse" ed escludere il debito finanziario a breve termine nell'approccio "Utilizzi".

Nozione	Formula corretta	Dettagli
BFR	Attività correnti operative – Passività correnti operative	Esclude i debiti finanziari CT
Attività economica	Immobilizzazioni + Capitale circolante	Rappresenta l'uso delle risorse produttive
Capitale investito	Patrimonio netto + Indebitamento finanziario netto (breve termine + lungo termine – liquidità in eccesso nel bilancio)	Rappresenta risorse finanziarie sostenibili
L'uguaglianza è la chiave	Attività economiche = Capitale investito	Entrambe le parti misurano il capitale produttivo netto

In questo modo si mantiene la coerenza tra capitale investito e attività economiche:

Capitale investito = Attività fisse + Capitale circolante

FCF sono infatti i flusso di cassa disponibile, Questi indicatori misurano la capacità di un'azienda di generare flussi di cassa al netto delle spese operative e degli investimenti. Questa liquidità può essere distribuita agli azionisti, utilizzata per ripagare i debiti o investita in nuove opportunità.

I flussi di cassa liberi (FCF) derivano dal rendiconto finanziario (CFS), che dettaglia i flussi relativi alle attività operative, di investimento e di finanziamento. Per evitare di rendere questo corso troppo lungo e complesso, tratteremo i flussi di cassa liberi (FCF) e il rendiconto finanziario in una sezione dedicata, ma il punto importante qui è semplicemente capire che...Il Cash ROIC ci consente di misurare la redditività in termini di flusso di cassa confrontando i flussi di cassa disponibili. (quindi il denaro che rimane dopo aver coperto le spese operative e gli investimenti di manutenzione, come ad esempio la sostituzione di una macchina) sul capitale investito (quindi semplicemente patrimonio netto + debito finanziario netto, che corrisponde alla quantità di capitale effettivamente “bloccato” nell’attività produttiva).

Ricordiamo che l'indebitamento finanziario netto è costituito da tutti i debiti che comportano interessi (LT + CT) meno liquidità immediatamente disponibile (liquidità + investimenti a breve termine).

In sintesi, il Cash ROIC cerca di misurare il rendimento in contanti del capitale effettivamente investito in attività produttive.

Collegamento tra redditività e leva finanziaria

Avevamo visto in il capitolo dedicato alla leva finanziaria, che quest'ultimo ha permesso per esprimere l'impatto del ricorso al debito (capitale da terzi) sul rendimento del capitale proprio, rispetto a un finanziamento principalmente tramite capitale proprio.

E come abbiamo visto in questo stesso capitolo, la redditività finanziaria non si limita a un semplice calcolo del reddito netto in relazione al patrimonio netto: È influenzato anche dal debito dell'azienda., a seconda della redditività economica, attraverso quella che è nota come leva finanziaria.

Questo effetto leva ha un'influenza diretta sulla redditività finanziaria, poiché spiega la relazione tra:

• Redditività economica (rendimento patrimoniale indipendente dal finanziamento)
• E redditività finanziaria (performance per gli azionisti)

Infatti, la redditività finanziaria sarà influenzata dal debito:

• Se il rendimento economico supera il costo medio del debito, l'indebitamento aumenta il rendimento finanziario (effetto leva positivo). I fondi presi in prestito generano più del loro costo.
• Se il rendimento economico è inferiore al costo del debito, il debito riduce il rendimento finanziario (effetto leva negativo). Il debito costa più del rendimento degli investimenti resi possibili da quel debito.

In sintesi:

Situazione	Impatto sulla redditività finanziaria
Redditività economica > costo del debito	Leva finanziaria positiva → aumento della redditività finanziaria
Redditività economica < costo del debito	Leva finanziaria negativa → la redditività finanziaria diminuisce

Inoltre, quando il rendimento del capitale impiegato (ROCE) è maggiore del costo medio del debito (i), il rendimento del capitale proprio (ROE) diventa necessariamente maggiore del rendimento del capitale impiegato, fintantoché l'azienda è indebitata.

Infatti, il capitale preso in prestito rende più del costo, aumentando così il rendimento del capitale proprio: questo è l'effetto leva positivo. Al contrario, se il rendimento economico scende al di sotto del costo del debito, il rendimento finanziario scende al di sotto del rendimento economico, riflettendo un effetto leva negativo.

Si noti che non è il fatto che il ROE sia maggiore del ROCE a causare la leva finanziaria, ma piuttosto il fatto che il ROCE sia maggiore del costo del debito (i) che spiega perché il ROE diventa maggiore del ROCE. Il confronto tra ROE e ROCE è una conseguenza della leva finanziaria (non la causa), mentre il confronto tra ROCE e i ne è la causa.

Un esempio concreto di calcolo della redditività finanziaria e della leva finanziaria

Immaginiamo un'azienda che abbia le seguenti caratteristiche:

• Capitale proprio: €400.000
• Debito a lungo termine: 100.000 € al tasso del 5%.
• Utile operativo: 50.000 €

Esistono due modi semplici per visualizzare la leva finanziaria: la versione pre-tasse (spesso utilizzata in Francia) e la versione post-tasse più "rigorosa" (standard internazionale).

Versione pre-tasse

Fase 1 – Calcolo del costo del debito:

Interessi sul debito = i = 100.000 x 0,05 = € 5.000

Fase 2 – Utile corrente prima delle imposte:

RN = REX – i = 50.000 – 5.000 = €45.000

Fase 3 – Redditività economica

ROCE = REX / Risorse stabili = REX / Capitale proprio + Debito a lungo termine = 50.000 / 500.000 = 10%

Fase 4 – Redditività finanziaria:

ROE = Utile netto / Patrimonio netto = 45.000 / 400.000 = 11,25%

In questo esempio, il rendimento finanziario (11,25 %) è superiore al rendimento economico iniziale delle attività (10 %), e ciò è spiegato dal fatto che il rendimento economico di 10% è superiore al costo del debito (5 %). Pertanto, il debito ha avuto un effetto leva positivo.

Versione al netto delle imposte

Fase 1 – Calcolo del costo del debito:

Interessi sul debito = i = 100.000 x 0,05 = € 5.000

Costo del debito dopo le tasse = 5.000 × (1 − 0,25) = € 3.750

Qui, poiché stiamo lavorando su una versione al netto delle imposte, calcoliamo il costo del debito con una detrazione fiscale di 25%.

Infatti, poiché i pagamenti degli interessi sono deducibili dalle tasse, il costo effettivo del debito per l'azienda è quindi inferiore al tasso di interesse lordo. Si applica la seguente formula: Costo al netto delle tasse = ix (1 – aliquota dell'imposta sulle società)

Qui: 5 % × (1 − 0,25) = 3,75 % → è questo costo che conta nel reale effetto leva.

Fase 2 – Risultato al netto delle imposte

Utile corrente prima delle imposte = 50.000 − 5.000 = 45.000
Imposta sulle società = 45.000 × 25 % = 11.250
Risultato netto = 45.000 − 11.250 = € 33.750

Fase 3 – Redditività economica

ROIC = NOPAT / Capitale investito = (Utile operativo – (Utile operativo x Imposte)) / (Patrimonio netto + Indebitamento finanziario netto) = (50.000 – (50.000 x 0,25)) / (400.000 + 100.000) = 7,5%

Il ROIC è logicamente inferiore al ROCE perché abbiamo tenuto conto dell'utile operativo al netto delle imposte (NOPAT). Si noti che nel nostro esempio non abbiamo inserito alcuna liquidità disponibile, ma se ci fosse stata, avrebbe dovuto essere detratta al denominatore.

Fase 4 – Redditività finanziaria

ROE = Utile netto / Patrimonio netto = 33.750 / 400.000 = 8,44%

Interpretazione dell'esempio

• Nel primo caso, ROCE = 10 %: è maggiore del costo del debito prima delle imposte (5 %) → l'effetto leva è teoricamente positivo.
• Nel primo caso, ROE = 11,25%: la redditività finanziaria è leggermente superiore al ROCE di 10% → il debito ha creato valore per l'azionista.
• Nel secondo caso, ROIC = 7,5 %: è comunque superiore al costo del debito anche dopo le tasse (3,75 %) → l'effetto leva è effettivamente positivo, ma piccolo.
• Nel secondo caso, ROE = 8,44 %: la redditività finanziaria è leggermente superiore al ROIC di 7,5 % → il debito ha effettivamente creato valore per l'azionista.
• Conclusione: l'effetto leva è positivo ma moderato (basso debito: D/CP = 25 %).

Per analizzare ulteriormente le finanze di un'azienda, esistono altri indici molto utili che ci consentono di misurare la redditività a diversi livelli.

Margine lordo (o margine commerciale)

Il margine lordo ci consente di misurare le performance dell'azienda prima delle spese operative. Misura quindi il "peso" che il costo di acquisto dei beni venduti rappresenta sul fatturato.

Margine lordo = (Ricavi – Costo del venduto) / Ricavi × 100

Un margine lordo elevato significa che l'azienda ha un buon controllo sui propri costi diretti. Per un'azienda di servizi (consulenza, IT, marketing, formazione, ecc.), questa formula non ha senso e, per calcolare il margine lordo in questo specifico contesto, sostituiamo il costo dei beni con i costi diretti di produzione del servizio, ovvero i costi direttamente imputati all'erogazione del servizio, che sono principalmente gli stipendi e i contributi previdenziali dei dipendenti che forniscono il servizio (e che sono quindi le risorse "produttive"). In questo caso, la formula diventa:

Margine lordo = (Ricavi – Costi di produzione diretti) / Ricavi x 100

Con costi di produzione diretti = Stipendi lordi + contributi previdenziali + spese varie per viaggi, subappalti, ecc…

Margine netto

Calcola l'utile finale dopo aver pagato tutte le spese aziendali, calcolando il rapporto tra utile netto e ricavi.

Margine netto = Utile netto / Ricavi x 100

ROA (Return on Assets) – Redditività delle attività

Il ROA misura l'efficienza complessiva dell'azienda tramite generare profitto netto da tutti i suoi beni (finanziato da debito e capitale proprio).

ROA = Utile netto / Totale attività

C'è un variante operativa a volte considerato più robusto:

ROA operativo = Utile operativo (EBIT) / Totale attività

Il ROA è un indicatore che aiuta a rispondere alla seguente domanda: Quanto utile netto genera l'azienda per ogni euro di attività totali?, indipendentemente dalla struttura finanziaria, Questa è la soluzione ideale per confrontare aziende di dimensioni diverse o che non appartengono allo stesso settore e che quindi hanno strutture di finanziamento molto diverse.

Infatti, il ROA neutralizza le dimensioni e il settore misurando l'efficienza delle attività in percentuale, indipendentemente dalle specifiche finanziarie o operative.

Nota: Distinzione tra ROA e redditività economica

Alcuni autori utilizzano il termine "redditività economica" per riferirsi al risultato operativo diviso per le attività economiche (spesso escludendo liquidità e debiti finanziari). Il ROA, invece, tiene generalmente conto dell'utile netto e si riferisce al totale delle attività.

Nella pratica, i due rapporti sono molto vicini, ma è importante tenere presente che il ROA include l'effetto della struttura finanziaria e fiscale, mentre la redditività economica è limitata alla performance operativa delle attività.

Collegamento tra ROA, ROE e leva finanziaria

Il ROE (redditività finanziaria) misura la redditività per gli azionisti, mentre il ROA (redditività economica) misura la redditività di tutte le attività dell'azienda, indipendentemente dal finanziamento.

Questi due indicatori sono collegati dall'effetto leva finanziaria, che riflette l'influenza del debito sulla redditività del capitale proprio.

Ricordiamo che il ROE è l'indice di redditività finanziaria, la cui formula è:

ROE = Utile netto / Patrimonio netto

Questo indicatore misura quindi il rendimento del capitale proprio. Un metodo matematico per collegare tra loro diversi indicatori consiste nello scomporre i rapporti in sottoelementi interpretabili e moltiplicarli per una frazione pari a 1.

Pertanto, quando si vuole "collegare" il ROE (che misura la redditività del capitale proprio) al ROA (che misura la redditività del totale attivo), è sufficiente moltiplicare il ROE per il denominatore del ROA, che è appunto il totale attivo, sotto forma di frazione neutra:

ROE = (Utile netto / Patrimonio netto) x (Totale attività / Totale attività) = (Utile netto / Totale attività) x (Totale attività / Patrimonio netto) = ROA x (Totale attività / Patrimonio netto).

COSÌ ROE = ROA x (Totale attività / Patrimonio netto)

Ora, da un punto di vista puramente logico, sapendo che Totale Attività = Capitale proprio + Debiti, più debiti ha l'azienda, più il capitale proprio posto da solo al denominatore sarà "basso" in proporzione, quindi il rapporto Totale Attività / Capitale proprio sarà alto (e viceversa).

Pertanto, il valore derivante dal rapporto tra Totale Attivo e Patrimonio Netto aumenta all'aumentare del debito aziendale, e poiché questo valore viene moltiplicato per il ROA (che è in definitiva uno degli indici di redditività economica), allora il ROE (indice di rendimento del capitale proprio) aumenta all'aumentare del ROA grazie al rapporto Totale Attivo/Patrimonio Netto, un rapporto che possiamo descrivere come leva finanziaria:

ROE (Return on Equity) = ROA x Leva finanziaria

Con leva finanziaria = Totale attività / Patrimonio netto

Questa formula mostra che Più l'azienda è indebitata (quindi, quanto più alto è il rapporto Attività/Patrimonio netto), Quanto più la redditività finanziaria è amplificata meccanicamente, a condizione che il rendimento economico delle attività superi il costo del debito. Ciò si riferisce a leva finanziaria strutturale : mostra come la struttura finanziaria influisce sulla redditività.

Quando si discute se la redditività economica superi il costo del debito, è importante chiarire che questa formula non dice nulla sul fatto che la leva finanziaria sia vantaggiosa o distruttiva. Mostra solo potenziale di amplificazione legato al debito. Per capire se il debito migliora o peggiora la redditività, dobbiamo introdurre il costo del debito (i):

ROE = ROA + (ROA – i) * Debito/Capitale

Ricordate, abbiamo visto questa formula in una forma leggermente diversa nel capitolo su leva :

ROE = Redditività economica + (Redditività economica – Costo del debito) × Debito finanziario / Patrimonio netto

• Se ROA > i, il termine (ROA – i) è positivo e il debito amplifica la redditività per gli azionisti.
• Se ROA < i, il termine è negativo e il debito riduce la redditività finanziaria.
• Se ROA = i, l'effetto è neutro: il debito non modifica il ROE.

Ma attenzione, è importante chiarire che quanto fatto qui è una semplificazione pedagogica per comprendere l’idea meccanica della leva finanziaria: più gli asset sono finanziati tramite debito, più il ritorno sul capitale proprio viene “amplificato”; è anche un’approssimazione valida se ipotizziamo che non ci siano interessi o tasse, quindi in un mondo “ideale” senza costi di finanziamento.

Ma nella vita reale, per la gestione o l'analisi aziendale, utilizzeremo inevitabilmente il ritorno sul capitale impiegato (ROCE) e collegheremo questo ritorno sull'investimento al ritorno sul capitale proprio (ROE). tramite la formula della leva finanziaria completa.

In sintesi:

Formula	Utilità	Assunzione
ROE = ROA × (A / CP)	Approccio educativo e semplificato	Nessun debito costoso (o i = 0)
ROE = ROCE + (ROCE – i) × (D/CP)	Approccio realistico e finanziario	Include il costo del debito
ROE = Utile netto / Patrimonio netto	Rapporto contabile finale	Include tutti gli effetti (finanziamenti, tassazione, ecc.)

ROA e rotazione delle attività

Infine, il ROA è un indicatore della produttività delle risorse: aiuta a identificare se la bassa redditività deriva da un margine basso o da uno scarso utilizzo delle risorse, utilizzando la seguente formula:

ROA = Margine netto × Rotazione delle attività

Con rotazione delle attività = ricavi / attività totali

Prima di spiegare questa formula, è importante chiarire che essa deriva da quanto segue:

ROA = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività)

E per arrivare a questo, come nel punto precedente, siamo passati dalla formula iniziale del ROA a questa, moltiplicando la formula iniziale del ROA per il CA tramite una frazione neutra, quindi:

ROA = Utile netto / Totale attività = (Utile netto / Totale attività) x (Ricavi / Ricavi) = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività)

Il che ci dà:

ROA = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività)

Ma qual è la relazione tra questa formula e la rotazione delle attività (o produttività)? Perché il fatturato è stato incluso nel calcolo e cosa misura la rotazione delle attività? Perché è uguale al rapporto tra fatturato e totale attività?

In realtà :

• Risultato netto / Ricavi = margine netto (quanto l'azienda trattiene come utile per 1 € di ricavi).
• Ricavi / Totale attività = Rotazione delle attività (quanto fatturato viene generato per 1 € di attività).

COSÌ, Il ROA dipende sia dalla redditività commerciale (margine) sia dall'efficienza economica (rotazione delle attività).. Ecco perché diciamo:

ROA = Margine netto × Rotazione delle attività

Ed è qui che il ROA ci permette di identificare la fonte di redditività di un asset, tra il margine generato dal fatturato e la quota di fatturato del totale degli asset – in definitiva, la produttività degli asset o, in parole povere, la loro redditività. Anche se qui stiamo parlando più di "turnover" degli asset, poiché questo riflette la velocità con cui gli asset "lavorano" per generare fatturato. Un turnover elevato indica che l'azienda sta utilizzando in modo efficiente le sue risorse; un turnover basso indica asset sottoutilizzati.

Esempio di ROA, ROE e leva finanziaria

Esempio 1: Effetto leva strutturale (senza costo del debito)

Prendiamo la formula ROE = ROA × (Totale attività / Capitale proprio) che non tiene conto del costo del debito e che mostra semplicemente l'effetto meccanico del debito: più il capitale proprio è basso rispetto al totale delle attività, più il rendimento di questo capitale proprio è amplificato.

Esempio :

• Risultato netto = € 100.000
• Totale attività = € 1.000.000
• Capitale proprio = €500.000

Ecco come calcolare debito finanziario, ROA, leva finanziaria e ROE:

• Debito finanziario = Passività totali – Patrimonio netto = 1.000.000 – 500.000 = €500.000
• ROA = Utile netto / Totale attività = 100.000 / 1.000.000 = 10 %
• Leva finanziaria = Totale attività / Patrimonio netto = 1.000.000 / 500.000 = 2
• Pertanto, ROE = ROA x leva finanziaria = 10 % × 2 = 20 %

Qui, ipotizziamo che il costo del debito sia pari a zero (o già incluso senza impatto), semplicemente per illustrare l'effetto moltiplicatore della leva finanziaria. L'azienda raddoppia la sua redditività finanziaria grazie al debito: guadagna 20 % sul suo capitale proprio invece di 10 % se non fosse indebitata.

Questo esempio fornisce un'illustrazione teorica dell'impatto del debito sulla redditività degli azionisti, come spiegato in precedenza nella sezione teorica. Tuttavia, nella pratica, il debito ha un costo: il tasso di interesse. Questo ci porta ai due esempi successivi.

Esempio 2 — Effetto leva positivo (rendimento economico > costo del debito)

Dati :

• Attività economiche: 1.000.000 di euro
• Capitale proprio: €500.000
• Debiti finanziari: € 500.000
• Utile operativo: € 100.000
• Tasso di interesse del debito: 5,%

Calcoli:

• Risultato netto = 100.000 – (5 % × 500.000) = 100.000 – 25.000 = €75.000
• ROCE = 100.000 / 1.000.000 = 10 %
• ROE = 75.000 / 500.000 = 15 %

Spiegazione:

Il rendimento economico (10 %) è maggiore del costo del debito (5 %), quindi la leva finanziaria ha un effetto positivo. L'azienda migliora il rendimento per gli azionisti: 15 % invece di 10 % senza debito. In questo caso, abbiamo utilizzato la formula del ROCE e la formula della leva finanziaria completa, poiché dovevamo includere il costo del debito nel calcolo. Non abbiamo considerato l'imposta sul reddito per semplificare il più possibile l'esempio.

Esempio 3 — Effetto leva negativo (rendimento economico < costo del debito)

Dati :

• Attività economiche: 1.000.000 di euro
• Capitale proprio: €500.000
• Debiti finanziari: € 500.000
• Utile operativo: 30.000 €
• Tasso di interesse del debito: 5,%

Calcoli:

• Risultato netto = 30.000 – (5 % × 500.000) = 30.000 – 25.000 = € 5.000
• ROA = 30.000 / 1.000.000 = 3 %
• ROE = 5.000 / 500.000 = 1 %

Il rendimento economico (3 %) è inferiore al costo del debito (5 %), pertanto la leva finanziaria ha un effetto negativo. Il debito riduce il rendimento del capitale proprio.

In sintesi:

Situazione	ROA	Costo del debito	ROE	Effetto leva
Esempio 1	10 %	0 %	20 %	Meccanica pura della leva
Esempio 2	10 %	5 %	15 %	Leva positivo
Esempio 3	3 %	5 %	1 %	Leva negativo

Margine operativo

Il margine operativo (ROS per Return on Sales) esprime la redditività generata esclusivamente dall'attività aziendale, senza tenere conto dei finanziamenti o delle voci straordinarie.

Questo rapporto misura la capacità di un'azienda di generare utile operativo dai propri ricavi. È un indicatore del margine operativo. In parole povere, è il rapporto tra utile operativo e ricavi.

Margine operativo (ROS) = REX / CA

Collegamento con ROA:

Abbiamo precedentemente affermato che ROA = Margine netto x Rotazione delle attività e che il ROA misura quindi la redditività dell'attività, in base alla redditività complessiva (in questo caso il margine netto) e alla "velocità con cui l'attività è redditizia", in questo caso la rotazione delle attività, la cui formula è Ricavi su Attività totali.

Possiamo collegare il margine operativo (ROS) al ROA calcolando un ROA "operativo", poiché è collegato al margine operativo, semplicemente sostituendo il margine netto con il margine operativo nella formula di calcolo:

ROA operativo = Margine operativo x Rotazione delle attività = (EBIT / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività) = EBIT / Totale attività

In questo caso abbiamo semplicemente sostituito il margine netto con il margine operativo (ROS) per ottenere un ROA operativo.

Quindi, invece di avere ROA = Utile netto / Totale attivo, abbiamo ROA operativo = Utile operativo / Totale attivo. Questo ci dà un ROA più "operativo", che esclude dal margine gli oneri finanziari e le imposte, e che misura la performance economica delle attività, sempre indipendentemente dal metodo di finanziamento.

Formula di DuPont – Decomposizione delle ROE

La formula di DuPont (o analisi di DuPont de Nemours) è uno strumento classico di analisi finanziaria che consente di scomporre la redditività finanziaria (ROE) in diverse leve esplicative.

Mostra da dove proviene il ritorno sul capitale proprio e quali leve un'azienda può utilizzare per migliorarlo.

Questa formula si basa sulla redditività finanziaria, come promemoria:

ROE = Utile netto / Patrimonio netto

Questo rapporto, preso singolarmente, indica quanto l'azienda ha guadagnato per ogni euro investito dagli azionisti. Ma non dice nulla sulla fonte di questa redditività: deriva da un buon margine, da un elevato turnover del patrimonio o semplicemente dall'effetto leva legato al debito?

È qui che entra in gioco il metodo DuPont. Da un punto di vista pedagogico, può essere formulato in due modi: concettualmente (per comprendere intuitivamente l'interesse della formula) e puramente matematicamente.

Decomposizione concettuale

Fase 1: collegare il ROE alla redditività economica (ROA) e alla leva finanziaria

Per fare ciò, torniamo alla formula che abbiamo scoperto in precedenza, che collega il ROE al ROA e alla leva finanziaria:

ROE = (Utile netto / Patrimonio netto) x (Totale attività / Totale attività) = (Utile netto / Totale attività) x (Totale attività / Patrimonio netto) = ROA x (Totale attività/Patrimonio netto)

Qui sono chiaramente visibili due rapporti:

• Reddito netto / Totale attività = ROA → redditività economica (o rendimento delle attività)
• Totale attività / Patrimonio netto → leva finanziaria (misura del debito)

ROE = ROA x leva finanziaria

Ciò significa che la redditività finanziaria dipende dalla redditività economica e dalla struttura di finanziamento (leva finanziaria).

Fase 2: scomporre il ROA nelle sue due componenti: margine netto e rotazione delle attività

Il ROA (utile netto/attivo totale) può essere suddiviso in:

ROA = Utile netto / Totale attività = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività)

In questa formula:

• Utile netto / Ricavi = Margine netto
• Ricavi / Totale attività = Rotazione delle attività

Pertanto, ROA = Margine netto × Rotazione delle attività

Ciò significa che la redditività economica deriva dalla capacità di realizzare margini e di utilizzare bene i propri beni.

Fase 3: collegare i due e formare la formula DuPont finale

Per arrivare alla formula finale di DuPont, è quindi sufficiente sostituire il ROA del passaggio 1 con la sua scomposizione vista nel passaggio 2:

ROE = ROA x (Totale attività / Patrimonio netto) = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività) x (Totale attività / Patrimonio netto)

Pertanto, ROE = Margine netto x Rotazione delle attività x Leva finanziaria

In sintesi:

• Il ROE dipende dal ROA e dalla leva finanziaria: ROE = ROA x leva finanziaria
• Il ROA dipende dal margine netto e dalla rotazione delle attività: ROA = Margine x Rotazione delle attività
• Combinando i due: ROE = Margine x Rotazione delle attività x Leva finanziaria.

In sintesi, DuPont evidenzia le tre leve della redditività finanziaria:

Elemento	Formula	Interpretazione
Margine netto	Utile netto / Ricavi	Capacità di generare profitti sui ricavi
Rotazione delle attività	Ricavi / Totale attività	Efficienza nell'uso delle risorse
leva finanziaria	Totale attività/Patrimonio netto	L'effetto del debito sulla redditività

In questo modo un'azienda può migliorare il proprio ROE:

• sia aumentando il suo margine (migliore redditività commerciale),
• sia accelerando il turnover dei propri asset (maggiori ricavi a parità di capitale),
• sia utilizzando la leva finanziaria (finanziando di più tramite debito).

Decomposizione matematica

Ecco come fare.

a) Per prima cosa introduciamo la frazione neutra CA / CA:

ROE = (Utile netto / Patrimonio netto) x (Ricavi / Ricavi) = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Patrimonio netto)

b) Successivamente, introduciamo la frazione neutrale delle attività totali:

ROE = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Patrimonio netto) x (Totale attività / Totale attività) = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività) x (Totale attività / Patrimonio netto)

Pertanto, ROE = (Utile netto / Ricavi) x (Ricavi / Totale attività) x (Totale attività / Patrimonio netto)

E cosa notiamo? Che il ROE è uguale a margine netto x rotazione delle attività x leva finanziaria.

ROE = Margine netto × Rotazione delle attività × Leva finanziaria

Ogni termine corrisponde a una distinta leva di prestazione:

Elemento	Formula	Interpretazione
Margine netto	Utile netto / Ricavi	Misura la redditività commerciale (redditività delle vendite)
Rotazione delle attività	Ricavi / Totale attività	Misura l'efficienza economica (utilizzo delle risorse)
leva finanziaria	Totale attività/Patrimonio netto	Misura l'intensità dell'indebitamento (struttura finanziaria)

In altri termini: ROE = Redditività commerciale × Efficienza economica × Struttura finanziaria.

La forza del metodo DuPont sta nell'andare oltre un semplice dato numerico. Permette di identificare con precisione la fonte di una variazione del ROE:

• Se il ROE diminuisce, è dovuto a un margine inferiore?
• Oppure un turnover più lento degli asset?
• O forse una riduzione del debito?

👉 In altre parole, trasforma un rapporto complessivo in uno strumento diagnostico e gestionale.

Esempio semplificato del metodo DuPont

Consideriamo un'azienda con i seguenti dati:

• Risultato netto: € 50.000
• Ricavi: € 1.000.000
• Totale attivo: €500.000
• Capitale proprio: €250.000

Calcoli:

• Margine netto = 50.000 / 1.000.000 = 5 %
• Rotazione delle attività = 1.000.000 / 500.000 = 2
• Leva finanziaria = 500.000 / 250.000 = 2
• ROE = 5% × 2 × 2 = 20%

➡️ L'azienda genera quindi 20 % di ritorno sul capitale proprio, grazie a:

• un margine di profitto ragionevole (5 %),
• utilizzo efficiente dei propri asset (rotazione = 2),
• e una leva finanziaria positiva (2).

Lettura strategica

Se…	COSÌ…	Interpretazione
Il margine netto aumenta	ROE ↑	Migliore redditività aziendale
Aumenta il turnover delle attività	ROE ↑	Risorse meglio utilizzate
La leva finanziaria aumenta	ROE ↑ (se ROA > costo del debito)	Leva positiva
La leva finanziaria aumenta	ROE ↓ (se ROA < costo del debito)	Leva distruttiva

In sintesi, il metodo DuPont dimostra che la redditività finanziaria è il risultato di tre dimensioni chiave:

• performance commerciale,
• performance economica,
• e la struttura finanziaria.

Si tratta di una formula fondamentale nell'analisi finanziaria, poiché collega le performance operative, economiche e finanziarie in un'unica lettura coerente e intuitiva.

Qual è la differenza tra ROCE e ROA?

Infatti, il ROCE ci permette di determinare se l'azienda è redditizia (indipendentemente dalle fonti di finanziamento) a livello operativo, tramite EBITDA o utile operativo, in relazione a risorse stabili. È una prima linea di analisi operativa.

Il ROA integra l'analisi stimando la redditività complessiva (ovvero l'utile netto) di tutte le attività (incluse tutte le spese aziendali, non solo i costi operativi). Ciò fornisce un quadro più completo e, soprattutto, il confronto tra i due indicatori ci consente di trarre conclusioni sull'impatto del debito sulla redditività del progetto.

Criteri	ROCE	ROA
Numeratore	EBITDA o EBIT (prima di interessi/tasse)	Risultato netto (dopo tutto)
Denominatore	Risorse stabili (capitale proprio + debito a lungo termine)	Totale attività
Visione	Operativo (attività pura)	Totale (include finanziamento + tasse)
Utilità	Valutare la redditività dell'attività	Misura la produttività delle risorse

Ad esempio, un ROCE significativamente più elevato (10%) rispetto al ROA (4%) ci dice essenzialmente che l'attività operativa è redditizia rispetto al finanziamento, ma che gli oneri finanziari (interessi) e le imposte riducono significativamente l'utile netto, suggerendo un debito che grava sulla redditività netta. Il core business è quindi sano a priori, ma in questo caso sarebbe interessante sapere cosa giustifica questo debito e quanto durerà.

Riepilogo visivo – Gerarchia dei rapporti

Livello	Rapporto	Formula	Misura
Saldi	ROS	REX / CA	Margine operativo
Attività	ROA	Utile netto / Totale attività	Produttività complessiva
Capitale	ROCE / ROIC	EBE o NOPAT / Risorse	redditività operativa
Azionisti	ROE	Infermiere/Assistente sanitario	Redditività finale
Contanti	ROIC in contanti	FCF / Capitale investito	Creazione di liquidità

Punti chiave da ricordare riguardo ai diversi rapporti

• ROS = come vinciamo
• ROA = ciò con cui vinciamo
• ROCE/ROIC = quanto costa
• ROE = chi ne beneficia
• DuPont = perché

Come interpretare gli indici di redditività economica e finanziaria?

Esistono diversi modi per interpretare gli indici di redditività. Ad esempio:

• confrontare la redditività economica (ROCE) e la redditività finanziaria (ROE) per determinare se l'azienda beneficia o meno di un effetto leva positivo; ;
• analizzare l'evoluzione di questi rapporti da un anno all'altro; ;
• per confrontare i tassi di redditività dell'azienda con quelli del settore industriale.

I livelli di redditività variano notevolmente a seconda del settore. A titolo indicativo, la redditività economica è generalmente compresa tra 8 e 15 nei servizi, tra 4 e 8 nell'industria, tra 3 e 8 nel commercio al dettaglio e tra 4 e 6 nell'edilizia.

Come abbiamo visto nella formula DuPont, la redditività economica può essere migliorata attraverso diverse strade.

Migliorare il margine operativo (numeratore ↑)

• Aumento del fatturato:
  • una migliore politica commerciale e di marketing; ;
  • diversificazione di prodotti/servizi con margini più elevati; ;
  • sviluppo di nuovi mercati (export, digitale, B2B, ecc.).
• Riduzione dei costi operativi:
  • guadagni di produttività; ;
  • automazione o digitalizzazione dei processi; ;
  • riduzione dei costi fissi (subappalti, esternalizzazioni, rinegoziazione dei contratti); ;
  • un migliore controllo dei costi del personale e degli acquisti.

Ottimizzare la rotazione delle attività (denominatore ↓)

• Riduzione del fabbisogno di capitale circolante (WCR):
  • ridurre i tempi di pagamento dei clienti; ;
  • estendere i tempi di consegna dei fornitori (senza danneggiare i rapporti); ;
  • ridurre le scorte (just-in-time, migliore previsione della domanda).
• Migliorare l'utilizzo delle immobilizzazioni:
  • miglioramento della manutenzione preventiva e della gestione delle attrezzature; ;
  • vendita o locazione di beni sottoutilizzati; ;
  • ricorrere al noleggio o al leasing per evitare di immobilizzare il capitale.

Compromessi strategici

• Rifocalizzare l'attività sui business o prodotti più redditizi; ;
• Chiudere o vendere attività con bassa redditività economica; ;
• Investire in tecnologie o attrezzature più efficienti dal punto di vista energetico o produttive; ;
• Rivedere la struttura organizzativa per ridurre i costi e semplificare il processo decisionale.

La redditività economica può quindi essere migliorata aumentando il margine operativo (aumento del fatturato, controllo dei costi, guadagni di produttività, ecc.), ottimizzando la rotazione delle attività (riduzione del fabbisogno di capitale circolante, migliore utilizzo delle attività fisse, smaltimento delle attività sottoutilizzate, ecc.) e operando compromessi strategici per concentrare le risorse sulle attività più redditizie.

Infine, la redditività finanziaria può essere aumentata se l'azienda sfrutta il debito che genera un effetto leva positivo, ovvero quando la redditività economica è maggiore del costo del debito.

Collegamento con la creazione di valore e il costo del capitale

Tutti i concetti qui discussi relativi alla redditività ci conducono al cuore della finanza aziendale: la creazione di valore. Un'azienda crea valore solo quando se guadagna più di quanto le costa il suo capitale. E per questo, il La redditività economica dell'azienda deve essere maggiore del costo medio ponderato del capitale. (WACC sta per Weighted Average Cost of Capital), cioè quanto costa in definitiva il capitale. Se è inferiore, l'azienda distrugge valore.

Quando un'azienda investe, mobilita risorse finanziarie proveniente dal suo azionisti (equità) e il suo creditori (debiti). Queste risorse hanno un costo : IL gli azionisti si aspettano un ritorno sotto forma di dividendi o plusvalenze, e i creditori riscuotono gli interessi.

IL Costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta quindi il costo complessivo del capitale mobilitato per finanziare l'azienda. Lui traduce il redditività minima richiesta da chi eroga i fondi.

La creazione di valore si verifica quando il rendimento del capitale investito (ROCE) supera il costo del capitale. In altre parole, un'azienda crea ricchezza se ogni euro investito genera più ricavi di quanto costi finanziare. In caso contrario, distrugge valore, anche se rimane redditizia in apparenza.

Questa logica, al centro della moderna finanza aziendale, è alla base delle decisioni di investimento, finanziamento e gestione strategica. Esistono metodi e calcoli per stimare questo WACC. Lo vedremo nel prossimo capitolo. Questo corso, dedicato alla finanza aziendale, ha un indice che puoi trovare qui. !

Esercizi risolti

Esercizio 1 – Redditività economica di una PMI industriale

L'azienda MecaPlus, specializzata nella produzione di parti metalliche, desidera analizzare la propria performance operativa per l'anno N.

Ecco i dettagli finanziari:

Elementi	Importi (in €)
Fatturato	4 800 000
Risultato operativo	420 000
Attività economiche (immobilizzazioni + capitale circolante)	3 200 000

Domande

1. Calcola la redditività economica (EP) di MecaPlus.
%

Correzione: RE = 420.000 / 3.200.000 = 13,1 %

2. Interpreta questo risultato: la performance operativa ti sembra soddisfacente rispetto a un settore la cui media è 10 %?

Correzione: la redditività è superiore a quella del settore; l'azienda realizza quindi prestazioni operative superiori alla media.

Per andare oltre

3. Quale leva operativa potrebbe migliorare ulteriormente la redditività economica (produttività, prezzo, struttura dei costi…)?

Correzione: migliorare la produttività, aumentare il prezzo di mercato o ridurre i costi fissi/variabili sono strade importanti da esplorare.

Esercizio 2 – Leva finanziaria e rendimento del capitale proprio

L'azienda Consultia, una società di consulenza strategica, vuole confrontare la sua redditività finanziaria con quella economica.

Elementi	Importi (in €)
Risultato netto	300 000
Equità	1 500 000
Redditività economica (EV)	12 %
Costo medio del debito (dopo le tasse)	4 %
debiti finanziari	800 000

Domande

1. Calcolare il rendimento finanziario (FR) per gli azionisti.
%

Correzione: RF = 300.000 / 1.500.000 = 20 %.

2. Confronta RF e RE: l'effetto leva finanziaria è positivo o negativo?

Correzione: RF (20 %) è maggiore di RE (12 %) mentre il debito costa solo 4 %. L'effetto leva è quindi positivo.

Per andare oltre

3. In quali circostanze la leva finanziaria diventerebbe sfavorevole?

Correzione: l'effetto leva si invertirebbe se la redditività economica scendesse al di sotto del costo del debito.

Esercizio 3 – Confronto della redditività di due attività

L'azienda Registro alimentare, specializzata nella logistica alimentare, sviluppa due attività:

• Attività A conservazione a freddo
• Attività B consegna urbana

Per l'anno N sono disponibili le seguenti informazioni:

Elementi	Attività A	Attività B
Fatturato	6 000 000 €	3 200 000 €
Risultato operativo	480 000 €	250 000 €
Attività economiche	4 800 000 €	1 600 000 €

Domande

1. Calcolare la redditività economica dell'attività A.
%

Correzione: RE(A) = 480.000 / 4.800.000 = 10 %.

2. Calcolare la redditività economica dell'attività B.
%

Correzione: RE(B) = 250.000 / 1.600.000 = 15,6 %.

3. Quale attività è la più efficiente dal punto di vista operativo? Giustifica la tua risposta.

Correzione: l'attività B ha una redditività maggiore; genera più profitto per euro investito.

Per andare oltre

4. Se l'azienda dovesse dare priorità ai propri investimenti, cosa suggeriresti alla luce dei rendimenti osservati?

Correzione: gli investimenti dovrebbero concentrarsi principalmente sull'attività B, che ottimizza in modo più efficace il capitale investito.

👉 Prossimo capitolo: in arrivo.
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